השוק

מיטב: לארה"ב עומד להיות קשה יותר לעשות עסקים | ניתוח

הבנקים המרכזיים בעולם מגיבים להחרפת מלחמת הסחר בהורדות ריבית. אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של בית ההשקעות מיטב, מעריך שבישראל הריבית תרד לרמה של 3.75% בשנה הקרובה. במקביל, האינפלציה מראה סימני התחממות

מערכת ice | 20/4/2025 18:45

דונלד טראמפ ותכנית המכסים (צילום shutterstock)

בסקירת כלכלת ישראל מציין אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של בית ההשקעות מיטב, כי הבנקים המרכזיים בעולם, למעט הפד, ממשיכים להוריד ריבית ומדגישים שהסיכון לצמיחה ממלחמת הסחר גבוה מסיכון האינפלציה. במיטב מעריכים ששיקולים דומים יובילו להורדות ריבית בישראל ל-3.75% בעוד שנה וממשיכים להמליץ על מח"מ בינוני-ארוך באג"ח

ציפיות האינפלציה הגלומות בטווחים הקצרים והבינוניים נמוכות מדי ביחס לתחזית האינפלציה והסיכונים לתחזית. קיימת עדיפות לאג"ח הצמודות בטווחים הקצרים והבינוניים.

במיטב מעריכים כי האינפלציה ב-12 החודשים הבאים תעמוד על 2.5%. מדד אפריל יעמוד על 0.6%, מדד מאי יעמוד עד 0.2% ומדד יוני – 0%. ריבית בנק ישראל בעוד 12 חודשים תעמוד על 3.75%.

בעולם, נתוני הפעילות בארה"ב די טובים, אך זאת בעיקר בגלל ניסיון להקדים העלאת המכסים. סקרי עסקים וצרכנים מראים שצפויה האטה מהירה בפעילות בחודשים הקרובים. במיטב מעריכים שגלישה למיתון או להאטה חריפה הוא התרחיש המרכזי לכלכלה האמריקאית וממשיכים להמליץ על חשיפה בינונית-נמוכה לאפיק המנייתי.

הפד, שבינתיים טוען שהכלכלה במצב טוב ושם דגש בשיקוליו יותר על האינפלציה, צפוי להתחיל להוריד ריבית בחודשים הקרובים אף מעבר למגולם בשווקים.

מלחמת סחר צפויה להקדים הורדת ריבית בישראל
בשבועות האחרונים מתברר שמרבית הבנקים המרכזיים בעולם, למעט הפד, חושבים שמלחמת הסחר המחריפה מהווה סיכון גדול יותר לצמיחה מאשר לעלייה באינפלציה. עובדה זו באה לידי ביטוי בהורדות ריבית שנעשו בגוש האירו, דנמרק, ניו זילנד, הודו ופיליפינים בימים האחרונים. בהודעות של הבנק המרכזי האירופאי והניו זילנדי נאמר במפורש שלהערכתם, בטווח הקרוב, מלחמת הסחר צפויה למתן אינפלציה.

במיטב מעריכים שגם בישראל עלה הסיכוי להורדות ריבית, כמובן בהתחשב בנסיבות הביטחוניות-פוליטיות המקומיות. הורדנו את התחזית לריבית בנק ישראל בעוד שנה מ-4.0% ל-3.75%.

ציפיות האינפלציה עדיין נמוכות מדי
מדד המחירים לחודש מרץ שעלה מעל התחזיות מסתדר טוב יותר עם הסביבה הכלכלית מאשר המדדים הקודמים שברובם הפתיעו כלפי מטה. שוק העבודה ההדוק תוך עליה משמעותיות בשכר והצריכה הפרטית שצומחת אף מעבר ליכולת המשק לספקה אמורים לתמוך באינפלציה. נוסיף, ששיעור גבוה במיוחד של חברות מדווחות בסקר הערכות עסקים של הלמ"ס שהן מעלות מחירים מעבר לעונתיות הרגילה כאשר בענף השירותים שיעור זה עומד בשיא העשור, גבוה בהרבה מאשר בתקופת האינפלציה שהייתה אחרי הקורונה.

סיכון האינפלציה מתחדד נוכח העובדה שסעיף הדיור, הכבד ביותר במדד, עולה בקצב של מעל 4% תוך סימני התגברות במגמה. הפוטנציאל להמשך עלייה חזקה של שכר דירה גבוה במיוחד על רקע הקשר ההגיוני שלו לקצב היווצרות במספר משקי הבית החדשים ביחס לגידול במספר גמר בנייה. בשנים האחרונות הגידול במספר משקי בית היה מהיר בהרבה מתוספת הדירות למלאי, מה שצפוי ללחוץ לעלייה במחירי השכירות בשנים הקרובות, במיוחד בהתחשב בירידה ברכישות דירות שהייתה לאחרונה.

יחד עם זאת יש לציין שמלחמת הסחר מייצרת סיכון להתמתנות באינפלציה לפחות בטווח הקצר בגלל הירידה הכללית בצמיחה, ירידה במחיר חומרי הגלם ועודף סחורות בעולם שעשוי להוזיל מחירי היבוא.

על רקע התמונה המסתמנת ציפיות האינפלציה הגלומות בשוק האג"ח שנמצאות מתחת ל-2% עד לטווח של 5 שנים נראות נמוכות מדי. הן לא רק שלא משקפות את סיכוני האינפלציה, אלא אפילו את סביבת האינפלציה הקיימת והצפויה.

לכאורה קצב האינפלציה השנתי ללא השפעת מעורבות ממשלתית צפוי לרדת ואפילו לעמוד למשך מספר חודשים מתחת ל-2%. אולם, ירידה זו תתרחש בעיקר בגלל שיצאו מספירת האינפלציה של 12 חודשים המדדים הגבוהים של השנה שעברה. לעומת זאת, קצב האינפלציה השוטף, על פי 3 ו-6 המדדים מנוכי עונתיות, צפוי לעמוד במחצית השנייה של השנה בין 2.5%-3.0% ואף לעלות לקראת סוף השנה. לפיכך, ציפיות האינפלציה הגלומות בטווחים הקצרים-בינוניים נראות עדיין נמוכות מדי.

בשורה התחתונה, במיטב ממליצים על מח"מ בינוני-ארוך באג"ח וממשיכים להעדיף את האפיק הצמוד בטווחים הקצרים והבינוניים ואת האג"ח השקליות בטווחים הארוכים.

ארה"ב: הנתונים "הקשים" עדיין טובים, אך התמונה עומדת להתהפך
נתוני הפעילות ("הקשים") בכלכלה האמריקאית ממשיכים להיות טובים ואף טובים מאוד. העלייה במכירות הקמעונאיות במרץ הייתה הגבוהה ביותר מאז ינואר 2023. במיוחד עלו רכישות מוצרי בני קיימא. גם מדד הייצור התעשייתי עלה בחדות בחודשים האחרונים. היבוא לארה"ב גדל בחדות וגם היצוא ממנה השתפר. אולם, כל השיפור בנתונים הוא רק ביטוי של הניסיון להקדים העלאת המכסים ובסיכוי גבוה מאוד יתהפך במהירות בחודשים הקרובים.

הירידה בפעילות תתרחש לא רק בגלל הזזת העיתוי. סקרי הפד מצביעים על ירידה חדה בכוונות החברות התעשייתיות לבצע השקעות חדשות, ענף שדווקא אמור ליהנות מצעדי הממשלה. סקר אחר עדכני ביותר שנערך פעם בשבועיים ע"י הלשכה לסטטיסטיקה האמריקאית משקף ציפיות העסקים לירידה משמעותית בביקוש למוצרים ושירותים שהם מוכרים בחצי השנה הקרובה.

גם בשוק העבודה המצב צפוי להיחלש במהירות. העסקים בסקרי הפד מדווחים על ירידה די מהירה בציפיות לגיוס עובדים. סקר הצרכנים שפורסם בשבוע שעבר מצביע על עלייה בסיכוי להפסיד מקום עבודה. באופן חריג מודאגים יותר דווקא בעלי השכלה גבוהה. יתכן שמגמה זאת לא קשורה רק למדיניות הממשל, אלא גם להשפעת בינה מלאכותית .

כל הדרכים מובילים למיתון/האטה חריפה
במיטב מעריכים שגם אם יהיו בקרוב הודעות לגבי הגעה להסכמות בין הממשל האמריקאי לחלק משותפי הסחר, מה שעשוי להקפיץ את השווקים, מיתון או האטה חריפה הוא התרחיש המרכזי לכלכלת ארה"ב בשנה הקרובה. תחזיות הצמיחה לכלכלה האמריקאית כבר התחילו לרדת ובמיטב מעריכים כי הירידה רק תתגבר. זאת, כיוון שהכוחות הבולמים של הפעילות הכלכלית חזקים ורבים. גם אם כל המדינות למעט סין יגיעו לסיכום עם הממשל בארה"ב המכסים על היבוא יישארו ברמה הנוכחית מדובר בזעזוע של הטלת מס בגובה של 20%-25% (גובה המכס הממוצע הצפוי) על כ-15% מהביקושים המקומיים באופן ישיר.

השפעת המכסים תהיה חזקה מהמס הישיר בגובה המכס. היא תשתרש בדרכים שונות לתחומי פעילות שלא מייבאים ישירות ואף תגרום לעליית מחירים בתחומים שלא קשורים ליבוא. לדוגמה, מחירי המכוניות המשומשות בארה"ב כבר עלו ב-3 החודשים האחרונים בכ-2.5%, למרות שהמכוניות החדשות עוד לא עלו.

היצוא האמריקאי ייפגע, גם כי הוא הופך לפחות אמין בגלל שהממשל משתמש במגבלות עליו להפעלת לחצים מדיניים וגם כי חלק מהמדינות יטילו מכסים נגדיים.

בכלל, הדימוי השלילי שנוצר לארה"ב יפגע ביכולתה לעשות עסקים. אחד הסימנים לכך הייתה הירידה החדה בכמות המבקרים הנכנסים לארה"ב בחודש מרץ בשיעור דו-ספרתי, במיוחד מאירופה.

בנוסף, על פי הניתוח של CBO (Congressional Budget Office) שנעשה בשנת 2024, גל ההגירה לארה"ב של השנים האחרונות היה צפוי להגדיל את התמ"ג האמריקאי בכ-3% בעשור הקרוב. עצירת ההגירה ואף הפיכתה לשלילית תוביל לירידה בצמיחה בשיעור של כ-0.3% בשנה לעומת תחזית הבסיס.

הארכת תוקף של הרפורמה במס שנמצאת בתהליכי חקיקה מתקדמים כמעט לא צפויה להוסיף תמריצים פיסקאליים כי היא בגדול ממשיכה את המצב הקיים. מנגד, הממשל מתכוון לבצע קיצוץ בהוצאות שיקזז חלק מהשפעת הטבות מס, מה שיגרע מצמיחה. על פי ההערכה של Hutchins Center Fiscal Impact Measure, המדיניות הפיסקאלית תגרע השנה מהצמיחה כ-0.25%.

קיצוצי העובדים בממשל (Doge) צפויים להגדיל כמות המובטלים ולהוריד קצב הצמיחה בשנה הקרובה.

הצמיחה תושפע לרעה ודי מהר דרך השפעת השווקים הפיננסיים. ראשית, הירידות בשווקים יפגעו בתחושת העושר של הציבור. שנית, עלות גיוס חוב לממשל ולמגזר הפרטי תתייקר. פרמיית הסיכון של האג"ח הממשלתי ל-10 שנים עלתה מתחילת החודש בכ-0.3% והגיעה לרמה הגבוהה בשנה האחרונה. גם מרווחי אג"ח קונצרניות עלו.

הייחודיות של המצב הנוכחי נובעת גם מכך שבניגוד לתקופות האחרות של האטה משמעותית בכלכלה אין כעת רגולטור שמתכוון להפעיל בקרוב את הכלים של המדיניות אנטי-מחזורית. המדיניות הפיסקאלית היא זאת שיוצרת את התנאים למיתון. תגובת הפד צפויה להיות מאוחרת מהמשברים הקודמים בגלל התמקדותו באינפלציה והעובדה שהוא לא פועל בשנים האחרונות בהתבסס על התחזיות, אלא רק על סמך נתונים בפועל לכן, גם כעת נגידי הפד ממשיכים לטעון שהמצב הכלכלי עדיין טוב. בניגוד למשברים בעבר שהובילו לתגובה משותפת ומתואמת בין המדינות, הפעם שיתוף פעולה כזה עומד בספק.

בשורה התחתונה, במיטב מעריכים שגלישה למיתון או האטה חריפה היא התרחיש המרכזי לכלכלה האמריקאית וממשיכים להמליץ על חשיפה בינונית-נמוכה לאפיק המנייתי.

התשואות בארה"ב צפויות לרדת בעקבות הירידה בריבית הפד
נגיד הפד הציג גישה מעט הפוכה מהבנקים המרכזיים בעולם שממשיכים להוריד ריבית. מדיניות הפד בשלב זה שמה דגש על חשיבות שמירה על אינפלציה מרוסנת. כפי שנאמר על ידי הנגיד בשבוע שעבר, ללא יציבות המחירים לא ניתן להשיג יעדי התעסוקה. למרות הגישה הזהירה של הפד, החוזים מגלמים 4 הורדות ריבית של 0.25% עד סוף השנה, כאשר ההורדה הראשונה צפויה ביוני. במיטב מעריכים כי בסיכוי גבוה הריבית תרד ביותר מ-1% עד סוף השנה.

עוד ב-

אם טראמפ יפגע בעצמאות הפד – מה שראינו עד עכשיו זה כלום | ניתוח

לכתבה המלאה

עוד מעריכים בבית ההשקעות כי תשואות האג"ח ירדו בסופו של דבר בהשפעה של ירידה בריבית הפד. הלחצים לעליית התשואות שהופיעו מדי פעם בחודש האחרון היו בעיקר לא תוצאה של שינוי בהערכות הכלכליות, אלא בגלל השיבושים במסחר תקין. במקרה שהשיבושים יחריפו, הפד צפוי להתערב ולדאוג ליציבות פיננסית. התחזית מתבססת על ההערכה שהאמון במדיניות הפד לא ייפגע. אם נשיא ארה"ב יחליט להחליף יו"ר הפד, שוק האג"ח והשווקים בכלל עלולים למצוא את עצמם בבעיה קשה.