מניות הנדל"ן המניב סיפקו תשואה מרשימה בשנים האחרונות. הן מכות את השוק כמעט מדי שנה והפכו לחביבות המשקיעים. החגיגה, אליבא דאנליסטים לא נגמרה - הם ממשיכים להמליץ על רוב המניות בתחום.

רווחי השערוך יעלו
נראה שהם צודקים. הרווחים והתזרימים השוטפים של החברות האלו - מליסרון, עזריאלי, אלוני חץ, אמות ונוספות, במגמת עלייה. בנוסף הן ימשיכו ליהנות מרווחי שערוך - מבדיקת הדוחות הכספיים של חברות הנדל"ן המניב עולה כי שיעור ההיוון ממשיך לרדת, ובמקרים מסוימים הוא ירד ל-6.5%.

החברות שעדיין מהוונות לפי שיעור גבוה יותר יאמצו את השיעור הנמוך, כך שהן צפויות לספק רווחי שערוך גבוהים בקרוב (כבר ברבעון השלישי ובעיקר בדוחות השנתיים).     

למרות הרווחים האלו והתחזיות החיוביות, חשוב להבין את המודל של החברות האלו, שבסופו של דבר הן חברות פיננסיות יותר מאשר חברות נדל"ן.

הנכס העיקרי של חברות הנדל"ן המניב הוא לא הקניונים, לא שטחי המסחר, לא המשרדים. הנכס העיקרי שלהם הוא הריבית הנמוכה. עסק של נדל"ן מניב הוא עסק שמייצר תשואה על נכסים ומשלם ריבית על הלוואות. ככל שהריבית נמוכה יותר כך הוצאות המימון נמוכות יותר, וכך הרווחיות גבוהה יותר.

מעבר לכך – ככל שהריבית נמוכה יותר כך האטרקטיביות בהשקעה בנכסי נדל"ן מניב גבוהה יותר, נוצרים ביקושים ועליות מחירים. לכן המשקיעים צריכים גם להודות למנהלים בחברות האלו, אך בעיקר לנגידי הבנקים המרכזיים של העולם שארגנו להם חגיגה של שנים.

הבנקים המרכזיים בעולם עורכים בשנים האחרונות את אחד הניסויים הכלכליים המעניינים ביותר – הם הורידו את הריבית והשאירו אותה נמוכה. מה זה נמוכה? אפסית. יש מקומות שבהם הריבית כבר שלילית. במצב כזה המירווחים של חברות הנדל"ן (התשואה על הנכס בניכוי הריבית על ההלוואה) גבוהים, אפילו גבוהים מאוד, ולצד המינוף שהן לוקחות, הן מייצרות גידול משמעותי בהון.

איך המינוף מייצר תשואה לחברה ותשואה למשקיעים?
חברות הנדל"ן המניב לא מסתפקות  (ובצדק מבחינתן)  בשימוש בהון העצמי. הן מחפשות אחרי הון זר זול – מימון זול, ומקבלות אותו בשפע מהציבור (דרך גיוסי אג"ח) ומהבנקים. במימון הזה הן רוכשות עוד נדל"ן מניב ומצליחות לייצר תשואה טובה על הנכסים, וכך מגדילות עוד יותר את הרווחים. כלומר, המימון מסייע להגדיל רווחים תחת אותו גודל של הון. המשמעות היא תשואה על הון גדולה, ובהתאמה תשואה גדולה יותר למשקיעים.
 

הנה המחשה פשוטה: נניח שלחברת נדל"ן מניב יש הון של 100 מיליון שקל והיא מייצרת תשואה של 8%. רק לשם ההדגמה, נניח שאין לה הוצאות תפעול ומסים – הרווח שלה, אם כך, יסתכם ב-8 מיליון שקל.

התשואה להון במקרה הזה היא 8% (בדומה לתשואת הנכס). נניח שהתשואה הזו לא מספקת את אנשי החברה. הם פונים לשוק ההון ומגייסים איגרות חוב בהיקף של 100 מיליון שקל בריבית של 3%. זו דוגמה תיאורטית, אבל המספרים האלו ריאליים. בכסף שגויס הם רוכשים נדל"ן מניב שמייצר תשואה של 8%.

במקרה זה הם מייצרים הכנסות של 16 מיליון שקל (8% על נכסים של 200 מיליון שקל), 
אך הפעם נוספו הוצאות מימון של 3 מיליון שקל (3% על מימון של 100 מיליון שקל). הרווח מסתכם ב-13 מיליון שקל, לעומת 8 מיליון שקל במצב הקודם. כך, כצפוי, המינוף הזול גרם לגידול ברווחים ובהתאמה לגידול בתשואה להון – עכשיו התשואה להון היא 13% - 13 מיליון שקל על הון עצמי של 100 מיליון שקל. אם כן, בעלי המניות מרוויחים יותר מהתשואה על הנכסים. 

הסיפור התיאורטי הזה הוא הסיפור של עזריאלי, מליסרון, ריט1, סלע נדל"ן, אלוני חץ, אמות, חנן מור ועוד עשרות חברות, רק שהחברות הציבוריות פיתחו מנגנון רווחים נוסף. חלקן לא מסתפקות ב"כובע" של חברת הנדל"ן המניב והפכו להיות גם יזמיות – הן רוכשות את הקרקע, בונות את הבניין, ומשכירות את הנכס. עם זאת, עדיין רוב הביזנס של החברות האלו הוא נדל"ן מניב.   

הכל תלוי בריבית
אם כן, לב העניין בחברות האלו הוא המימון – קיבלתם מימון טוב, הצלחתם להגדיל את המימון, תרוויחו יותר. נכון, יש משמעות גם לניהול, לניהול הנכסים, לתמהיל הנכסים. אבל אם תסתכלו על הדוחות של החברות בתחום ותנתחו את מקורות הרווח שלהן בשנים האחרונות, תקבלו שהגידול ברווחים לא הגיע משיפור בתחום הנדל"ן המניב, אלא מהפחתה של הריבית על החוב. טוב, כבר אמרתי – מדובר בראש וראשונה בחברות פיננסיות, ורק אחר כך בחברות נדל"ן.

החברות האלו חיות בעולם מסוכן – הריבית הנמוכה היא חרב פיפיות. היא אמנם מגדילה רווחים, אבל היא יוצרת ביקושים גדולים לנדל"ן מסחרי, כולם בונים, כולם קונים. בינתיים לא מורגש עודף היצע, אנחנו הרי בסייקל כלכלי חיובי של עשר שנים רצופות, אבל מכה קטנה בצמיחה עלולה לחבל בשוק הנדל"ן הרגיש. מעבר להיצע הגדול, יש בעיות עמוקות יותר שדורשות מהקניונים לעבור שדרוג והתאמה לעידן הדיגיטלי ולתחרות מצד אמזון והקולגות שלה.

אז לא הכל ורוד, ויש סתירה גדולה בין התחושה שאי אפשר לעלות בלי הפסקה בבנייה, בשכר הדירה, במחירי המניות של החברות האלו, לבין הדוחות והנתונים היבשים שמראים שהכל בסדר. כן, בדוחות הכספיים יש עדיין מירווח גבוה בין ההכנסות משכר דירה והוצאות המימון. יש צפי לרווחים ולתזרימים חיוביים בהמשך, יש המשך תנופת בנייה, וזה לא הכל – מתחבאת שם מתנה לחברות הנדל"ן המניב, שצפויה להביא לרווחים משמעותיים בהמשך.

שיעור ההיוון יורד – הרווחים של החברות יעלה
בדוחות של מליסרון למחצית הראשונה של השנה יש בשורה – שיעור ההיוון על הנכסים המרכזיים שלה, לרבות קניון רמת אביב, ירד. שיעור ההיוון מבטא בעקיפין את תשואת שכר הדירה הנדרשת לכאורה על השכירות בקניון. ככל ששיעור ההיוון נמוך יותר כך ערך הנכס עולה. זה עובד כך – שיעור ההיוון משמש להוון את ההכנסות העתידיות/תזרימים עתידיים שנובעים מהנכס. אחרי הכל, דמי שכירות שתקבלו בעוד שנה אינם שקולים לדמי ניהול שתקבלו השנה – את דמי השכירות בעתיד צריך "להביא" לערכים של היום. איך עושים את זה? מהוונים בריבית מסוימת שמגלמת את הריבית במשק ואת התשואה שקשורה לנכס עצמו ומבטאת את הסיכון בהשקעה בנכס.

ככה בעצם מהוונים את כל התזרימים העתידיים להיום. ככל ששיעור ההיוון נמוך יותר כך הערך הנוכחי של התזרים גבוה יותר, משמע ערך הנכס גבוה יותר. מעריך השווי של מליסרון מסביר ומפרט את העסקאות האחרונות בתחום, וגוזר בהתאמה הפחתה של דמי ההיוון במספר פרויקטים – שיעור דמי ההיוון בקניון רמת אביב ירד ל-6.5%, וזו בהחלט בשורה. ראשית, זו בשורה למליסרון עצמה שדיווחה על רווחי שערוך של 400 מיליון שקל במחצית הראשונה, ושנית זו בשורה לשוק – החברות האחרות יתיישרו לשיעור ההיוון הנמוך.

שיעור היוון יורד, משמע ערך גדול יותר לנכסים. ערך כזה מתבטא ברווחי שערוך. החברות האלו משערכות בלי הפסקה בשנים האחרונות, ואם בשלב מסוים היה נראה שזה יעצור, בעיקר בגלל שהורדות הריבית התחילו לעצור, הרי ששינוי המגמה בעולם, והחזרה להפחתות ריבית מחזקים את הסיכוי ששיעור ההיוון יירד, והחברות ימשיכו לרשום שערוכים נאים גם בהמשך.

לגבי הטווח הקרוב, נראה שבחצי השנה הקרובה הקניונים יספקו רווחי שערוכים. מליסרון ירדה בשיעור ההיוון, ונראה שעזריאלי וחברות קניונים נוספות לא יישארו מאחור. גם במשרדים נרשמה ירידה בשיעור ההיוון, וגם בפרויקטים של לוגיסטיקה ש"שברו את השוק" בעסקה בשיעור היוון של 5% בלבד.

לסיכום – ברבעון הבא וכנראה במחצית השנייה (בעיקר במסגרת הדוחות השנתיים) צפויים רווחי שערוך לחברות הנדל"ן המניב. החגיגה  כנראה תמשיך, עד שמישהו יעצור את הניסוי הגדול של הבנקים המרכזיים. הבעיה הגדולה עם הניסוי הזה היא ניפוח בועות. ריבית נמוכה מנפחת בועות – אנשים מחפשים אפיקי השקעה שייתנו להם יותר מאפס אחוז ריבית. הם עוברים לאג"ח, למניות, לנדל"ן וככה המחירים של הנכסים עולים ועולים.

אז באופן יחסי שמסתכלים על התשואה בנדל"ן מניב – 6%-8% זה בהחלט סביר לעומת האין ריבית באפיקים הסולידיים. זה המנוע של מעריכי השווי להפחתת ריבית/ שיעור ההיוון. זה את הסיבה שבקרוב תראו רווחי שערוך גדולים בחברות האלו.

שיעור ההיוון מתוך הערכת השווי של הנכסים של מליסרון: