שיחות החקיקה בקריפטו חוזרות לחדר הסגלגל, והפעם לא בגלל ביטקוין, אלא בגלל מה שנראה לכאורה טכני. האם מותר לתגמל מחזיקי סטייבלקוינס בתשואה. לפי דיווחים מהשעות האחרונות, הפגישה השנייה בתוך שבועיים בין נציגי תעשיית הקריפטו ולוביסטים של הבנקים, בתיווך הבית הלבן, הוגדרה פרודוקטיבית, אבל הסתיימה בלי עסקה על סעיפי הסטייבלקוינס במתווה חוק מבנה השוק.

במילים של סטיוארט אלדרוטי, היועץ המשפטי הראשי של Ripple, “פשרה באוויר”, והדגש שלו היה פוליטי לא פחות מכלכלי: “יש מומנטום דו־מפלגתי וצריך לנצל את החלון שעוד פתוח”. אבל מאחורי הטון האופטימי מסתתרת מחלוקת עקרונית. הבנקים רוצים איסור גורף על מנגנוני תשואה הקשורים לסטייבלקוינס, לא רק כשמנפיק המטבע משלם ריבית ישירות, אלא גם כאשר התגמול מגיע דרך פלטפורמות צד שלישי כמו בורסות או ארנקים שמציעים rewards. לפי נציגים בתעשייה, הבנקים הגיעו עם עקרונות איסור רחבים יותר מטקסט החוק שעל השולחן, וזה בדיוק המקום שבו נתקעו.

כדי להבין למה זה מזיז שווקים, צריך להתעכב על שתי שכבות חקיקה שרצות במקביל. הראשונה היא חוק ה-GENIUS, שמתמקד ברגולציית סטייבלקוינס וקובע במפורש שמנפיקים מורשים אינם יכולים לשלם למחזיקים כל צורה של תשואה או ריבית רק מעצם ההחזקה. השנייה היא חוק מבנה שוק רחב יותר, המשך ישיר לגרסת בית הנבחרים (המכונה CLARITY, Digital Asset Market Clarity Act) שמטרתה להגדיר מי הרגולטור של מה, ובעיקר לחדד את קו הגבול בין סמכות ה-SEC לסמכות ה-CFTC בנכסים דיגיטליים. עכשיו, אותו סעיף תשואה על סטייבלקוינס זלג מהדיון הצר של GENIUS אל הצעת מבנה השוק, וכשהוא שם, הוא הופך לפקק שיכול לעכב את כל החבילה.

הטריגר הפוליטי מגיע מהשטח. Coinbase, אחת השחקניות הממוסדות בענף, משכה לאחרונה את תמיכתה מהצעת מבנה השוק בגלל ניסוח שמבחינתה יוצר איסור אפקטיבי על כל תשלום תשואה הקשור לסטייבלקוינס, גם אם אינו משולם ישירות על ידי המנפיק.

בנקים, מנגד, מציגים את זה כסיכון מערכתי. מבחינתם, Stablecoin Rewards הם מוצר פיקדון בתחפושת. אם ציבור רחב יעביר כסף מפיקדונות בנקאיים למטבעות יציבים שמציעים תגמול, זה עלול לצמצם בסיס פיקדונות שמממן אשראי מקומי, ולהעלות את עלות המקורות של הבנקים. זו הסיבה שהלובי הבנקאי דוחף לנוסח שמרחיב את האיסור מעבר למה שמופיע ב-GENIUS, ומעביר מסר. חדשנות כן, אבל בלי להפעיל בנק מחוץ לבנק.

הקריפטו משיב בטיעון תחרותי הפוך. אם מנפיקים אסורים בריבית, אבל גם על הפלטפורמות נאסר להציע rewards, נשארים עם דולר דיגיטלי בלי מנגנון השוואה לבנק, וכך בפועל משמרים דואופול של פיקדונות. חלק מהשחקנים מנסים להפריד שדות. מייק בלשה, מנכ״ל BitGo, טען שצריך להפסיק להתדיין מחדש על GENIUS, ואם מישהו רוצה לשנות שיתקן את החוק שם, ולא יעכב את חוק מבנה השוק כולו. זו גם נקודת האיזון שהבית הלבן מחפש. לקדם כללי משחק לשוק הקריפטו, בלי להכניס מוקש שיקבור את החקיקה בסנאט.

למשקיעים, המשמעות מיידית היא סיכון רגולטורי שמתרגם להערכת שווי. סטייבלקוינס הפכו לצינור המרכזי של נזילות בקריפטו, וככל שהם מקבלים הכרה חוקית, כך גדל פוטנציאל החדירה שלהם לתשלומים, מסחר ואפילו החזקת מזומן תאגידית. הוויכוח על תשואה הוא בעצם ויכוח על מודל עסקי.

האם סטייבלקוין הוא מוצר תשתית דמוי מזומן, או מוצר כספי דמוי קרן כספית שמייצר ערך למחזיק? אם ייאסר גם מודל ה-rewards, הכנסות פלטפורמות ומתווכים עלולות להיפגע, בפרט בורסות שמציעות תמריצי החזקה, והסיכוי לאימוץ המוני עשוי להתקרר. אם יישאר פתח לתגמולים עקיפים, הבנקים עלולים לראות בכך תחרות ישירה בפיקדונות, מה שמגדיל את הלחץ להקשחות נוספות.

הנקודה שמסבכת את הסיפור היא לוח הזמנים הפוליטי. גורמים בענף חוזרים על אותו משפט: החלון פתוח, אבל לא לנצח. הבית הלבן מנסה להציג את המפגשים כפתרון־בעבודה, והבנקים כבר מאותתים שצריך דיונים מתמשכים לפני שחותמים. בשוק, זה מתורגם למסקנה פשוטה. כל עוד אין נוסח מוסכם על תשואות סטייבלקוינס, חבילת מבנה השוק נשארת בסיכון עיכוב, והפרמיה הרגולטורית על מניות קריפטו ונגזרותיה לא תיעלם.
 

הכתבה אינה מהווה המלצה להשקעה. 
 

אלרואי אגם: חוקר ואסטרטג השקעות המשלב מומחיות בשוק ההון, הייטק ועולם הקריפטו. מספק ניתוחים ותובנות לאיתור הזדמנויות השקעה בנכסים מסורתיים ודיגיטליים.