השוק
פסגות: באיזה תרחיש בנק ישראל עשוי להוריד את הריבית - ומתי?
בפסגות סבורים כי הרצון של הנשיא טראמפ בהורדת הריבית בקרוב עשוי להיתקל במכשולים מצד הפדרל ריזרב, והחשיבות של יעד האינפלציה לפי בנק ישראל
קשה להחליט למי יותר קשה בימים אלו - ליו"ר הפד פאוול או לאותו מנכ"ל שרגע אחד מצולם בהופעה של קולדפליי הפך אותו לסיפור הכי חם בעולם. מה שבטוח זה שבעוד שאם את האחרון העולם בטח ישכח תוך מספר ימים כשיעבור לדבר הוויראלי הבא (האם החיות בפארק ילוסטון בורחות כי הן יודעות משהו שאנחנו לא?), הלחץ על פאוול והמדיניות שלו צפוי להמשיך עוד זמן רב. אז נכון, אי אפשר לפטר את פאוול וכל כותרת שרומזת משהו כזה היא עיתונות רעה במקרה הטוב, אבל אפשר לנסות לגרום לו להתפטר, גם במחיר של חוסר שקט בשווקים.
למרות כל הרעש מסביב, הנתונים שהתפרסמו בשבוע האחרון בארה"ב תומכים במדיניות ההמתנה של הפד. ראשית, ממדד המחירים לצרכן של חודש יוני עולה אמנם כי אינפלציית הליבה בארה"ב הייתה נמוכה מהצפוי ב-0.1% אך בכל זאת היא עלתה לרמה של 2.9%. יתרה מכך, אינפלציית השירותים (בנטרול שירותי אנרגיה שעלו ב-12 חודשים האחרונים ב-7.5%) עדיין עומדת על 3.6% ומונעת בעיקר מסעיף הדיור שעלה ב-12 החודשים האחרונים ב-3.8%.
סעיף זה צפוי להמשיך ולהאט בחודשים הקרובים אך קצב ההאטה (הנגזרת השנייה) שלו איטי מהצפוי ולכן הוא ימשיך לתרום לא מעט לאינפלציה. בצד השני, אם אינפלציית המוצרים תרמה בעיקר תרומה שלילית בשנה וחצי האחרונות הרי שזו חוזרת להיות חיובית וזה למרות שאפקט המכסים רק מתחיל לבוא לידי ביטוי. לא מעט מוצרים (ביגוד, מוצרים לבית, מוצרי פנאי) כבר רושמים עליות מחירים מהירות יותר וללא ירידות המחירים בענף הרכב האינפלציה הייתה גבוהה יותר.
לכן, השאלה החשובה ביותר לגבי מדד יוני היא איך יכול להיות שמחירי הרכבים יורדים למרות המכס בגובה 25% בענף והאם מגמה זו צפויה להימשך? התשובה היא שיבואני הרכב מאירופה ואסיה עדיין משתמשים במלאים הגדולים שהם ייבאו לפני כניסת המכס לתוקף. בנוסף, אי הוודאות לגבי תנאי הסחר גורם ליבואנים וליצרנים לספוג כנראה חלק מעלויות המכס בהנחה שתוך כמה שבועות יסגר הסכם שיוריד את המכס לרמה נמוכה יותר או יעלים אותו לגמרי.
עם זאת, ככל שהמו"מ מתעכב וככל שהמלאים הולכים ומתרוקנים כך גם הסיכוי לכך שחלק מהמכס יגולגל לצרכן הולך וגדל. לכן, סביר להניח שבהסתכלות למחצית השנייה של השנה, מחירי הרכבים בארה"ב ירשמו עליה, מה שיבוא לידי ביטוי בעליה נוספת באינפלציית המוצרים.
גם יתר הנתונים שפורסמו בחודש יולי מראים כי המכסים שכן הוטלו עד כה עוד לא משפיעים לרעה על משקי הבית או על המגזר התעשייתי. מדד סנטימנט הצרכנים של אוניברסיטת מישיגן עלה ביולי ל-61.8 לעומת 60.7 ביוני. זו הרמה הגבוהה ביותר מאז פברואר האחרון, אז החלו החששות ממדיניות המכסים לעלות, אך היא עדיין נמוכה מהממוצע ההיסטורי.
ההסבר העיקרי לעליה בסנטימנט היא "הפסקת האש" במלחמת הסחר, ולמרות שההכרזות על חידוש המכסים נכללו בתקופת הסקר הם קרו רק בשבוע האחרון למדידה ולכן יכול להיות שההשפעה שלהם תבוא לידי ביטוי בחודש הבא. בהערות הנלוות לסקר צוין שלצעדי המדיניות האחרים, כולל התקציב והפחתות המיסים, יש השפעה מועטה על השינויים בהערכת המשיבים.
עיקר השיפור במדד הגיע משיפור ברכיב המצב הנוכחי, שעלה ב-2 נקודות ל-66.8. מעניין לציין שבפילוח מפלגתי רכיב המצב הנוכחי הוא היחיד שיש עליו איזושהי הסכמה בין מצביעי המפלגה הדמוקרטית לרפובליקנים, ושניהם מעריכים כי הוא הורע במעט בחודש האחרון. אז מאיפה הגיע השיפור במדד? מהערכות המצביעים ה"עצמאיים", שם נרשם שיפור של 5.8 נק' במצב הנוכחי. בנוגע לציפיות לעתיד, הפער בין מצביעי שתי המפלגות המשיך להקצין ועומד כבר על 71.9 נק', לעומת 54.9 נק' בתחילת השנה ו-22.5 נק' ביולי 2024.
בנוגע לציפיות האינפלציה - אלו התקררו במעט ומספקים אוויר לנשימה עבור הפד. הציפיות לשנה ירדו ל-4.4% (מ-5%) ולחמש שנים ירדו ל-3.6% (מ-4%). כפי שרשמנו כבר בעבר גם בציפיות האינפלציה יש פער גדול בין הרפובליקנים לדמוקרטים אך עצם הירידה מלמד שהחשש גם בקרב הדמוקרטים פוחת.
גם בצד התעשייתי קשה לומר שהמכסים החזירו את התעשייה האמריקאית להיות אדירה שוב. הייצור התעשייתי אומנם עלה ב-0.3% ביוני אך הנתונים המעודכנים של חודשי אפריל ומאי מראים שזה נותר ללא שינוי בחודשים אלו. תפוקת מגזר הייצור עלתה ב-0.1% כאשר ייצור המתכות הגולמיות זינק ב-3.1%.
עם זאת, לפני שמוציאים סט כובעים אדומים חדשים וקובעים שזה בזכות הגדלת המכסים על פלדה ואלומיניום צריך לקחת בחשבון שייצור המתכות המעובדות ירד החודש ב-2% אחרי ירידה של 7% במאי, כך שיכול להיות שמדובר בדחיפה זמנית בלבד. גם בייצור הרכבים קשה לומר אם יש השפעה כלשהי של המכסים כאשר זה המשיך להיות תנודתי ורשם ירידה של 2.6% אחרי עלייה של 4.6% במאי.
השורה התחתונה להערכתנו היא שמדיניות המכסים מהווה סיכון גם בצד האינפלציוני וגם בצד הריאלי. סיכונים אלו יכולים להתממש ביחד או בנפרד. אם הסיכון הריאלי לא יתממש והחשש האינפלציוני מהמכסים וממדיניות ההגירה יתברר גם הוא כלא מבוסס (תרחיש שבו היצרנים מחוץ לארה"ב נושאים ברוב עלויות המכס או שהפד משתכנע שזו אינפלציה חד פעמית) אז הפד יפחית את הריבית בהדרגתיות.
עם זאת, ייקח זמן עד שהפד ישתכנע שזהו התרחיש המרכזי ולא בטוח שזה יקרה עד סוף השנה. לעומת זאת, אם הסיכון הריאלי יתממש הפד יוריד ריבית מהר יותר, אבל זהו תהליך שלוקח לו לא מעט זמן להתממש ולכן המשמעות שלו היא הפחתות ריבית מהירות יותר ב-2026.
ציפיות האינפלציה הקצרות נמוכות מדי
בדומה לפד גם בבנק ישראל עדיין יושבים על הגדר אבל נדמה שההחלטה לאיזה צד של הגדר לקפוץ קרובה יותר. החשש בבנק ישראל לא נובע מתהליכים שייקח זמן רב להבין אותם אלא מההשפעות של סיום המלחמה מול איראן והסכם אפשרי בעזה על הטווח הקצר. גם את ההשפעה על שוק השכירויות, השפעה שתקבע לא מעט לגבי המגמה האינפלציונית, נרגיש כנראה כבר בחודשים הקרובים שכן בחודשי הקיץ יש לא מעט חוזי שכירות שמתחדשים לקראת שנת הלימודים החדשה.
לכן, במידה ובחודשים הקרובים הנתונים יראו שהאינפלציה ממשיכה במגמת ההתכנסות ליעד אז בנק ישראל יוכל להרגיש בנוח להתחיל כבר בספטמבר בתהליך הדרגתי של הפחתת ריבית. לעומת זאת, אם סעיף הדיור ימשוך את האינפלציה כלפי מעלה, סביר שההחלטה תידחה שוב, הפעם לסוף השנה.
עניין אחר באותו העניין הן ציפיות האינפלציה בטווח הקצר שעומדות על כ-1.8% בטווח של עד שנתיים. להערכתנו ציפיות אלו נמצאות לא רק מתחת לתחזית שלנו לשנה הקרובה ובטווח התחתון של החזאים אלא שהן גם לא מגלמות מספיק את הסיכונים הקיימים. סיכון ראשון הוא מכיוון סעיף הדיור שעשוי כאמור למשוך את האינפלציה כלפי מעלה בעקבות עודפי ביקוש במרכז. סיכון שני הוא בגזרה הביטחונית שכרגע התרחיש הקונצנזוסיאלי לגביה הוא שלא תירשם החמרה בגזרה זו.
בעוד שאנחנו מקווים שהקונצנזוס צודק, בטווח הקצר הסיכונים מוטים כנראה כלפי מעלה ולא כלפי מטה. סיכון שלישי הוא סיכון המט"ח שהתמסורת בינו לבין האינפלציה נמוכה באופן כללי באפיזודות של תיסוף ותהיה להערכתנו אפילו נמוכה בעת הנוכחית, בעיקר בשל פגיעה בתחרותיות בענף התעופה. בשורה התחתונה – ישנה עדיפות בחלק הקצר של העקום לרכיב הצמוד למדד כאשר ציפיות האינפלציה בחלק זה צריכות לעלות.
לקראת החלטת הריבית באירופה
בחמישי הקרוב יפרסם ה-ECB את החלטת הריבית שלו כאשר הדוברים הבולטים מהבנק המרכזי ניסו בשבועות האחרונים לרמוז על עצירה בתהליך הפחתות הריבית באופן זמני, אולי עד ספטמבר. עם זאת, ייתכן בהחלט שעצירה זו תהפוך עם הזמן לקבועה ובכך ההחלטה הקרובה תציין את סיום מחזור הריבית הנוכחי. אז מה השתנה מאז תחילת השנה, אז ה-ECB היה נשמע הרבה יותר יוני מאשר כיום?
ראשית, האינפלציה בגוש האירו עלתה מעט ביוני אם כי רוב ההפתעה נבעה ממזון ואלכוהול - סעיפים תנודתיים יחסית. אינפלציית הליבה נותרה אמנם כמעט ללא שינוי אבל כדאי לזכור שהיעד של ה-ECB מוגדר "מתחת ל-2%" וכפי שהדברים נראים אינפלציית הליבה מתקשה להתכנס ליעד זה.
יתרה מכך, אינפלציית השירותים עלתה ביוני ב-0.1 נ"א לרמה של 3.3%, רמה גבוהה פי 2 מהממוצע בשנים שלפני הקורונה. גם השכר, הגורם העיקרי שמשפיע על אינפלציית השירותים, עלה בקצב שנתי של 4.5% - קצב גבוה מדי לטעמם של חברי המועצה, גם אם הוא מצביע על מגמה מתמתנת.
ומה באשר לכלכלה הריאלית? ובכן, פה התמונה מעורבת ולא מספיק ברורה כדי שה-ECB יחליט להקדים תרופה למכה גם באינפלציה הנוכחית. מצד אחד נרשמה בגוש ירידה בביקושים לאשראי, בעיקר בקרב משקי בית, ואיתותים מהבנקים על הקשחת תנאים להלוואות.
עוד ב-
מצד שני, מדדי מנהלי הרכש עלו ביוני כאשר מדד ענפי השירותים חזר לרמה של התרחבות ומדדים נוספים כמו מדד ה-ZEW והייצור התעשייתי רשמו גם הם שיפור. לכן, האתגר האמיתי של ה-ECB בהחלטה הקרובה יהיה כיצד לשדר לשווקים שהוא עובר לעמדת המתנה מבלי לכבול את עצמו לציפיות כלשהן שאולי יובילו לאבדן של האמינות במאבק באינפלציה.
הכתבות החמות
תגובות לכתבה(0):
תגובתך התקבלה ותפורסם בכפוף למדיניות המערכת.
תודה.
לתגובה חדשה
תודה.
לתגובה חדשה
תגובתך לא נשלחה בשל בעיית תקשורת, אנא נסה שנית.
חזור לתגובה
חזור לתגובה
