הכלכלן הבכיר בבנק לניהול העושר יוליוס בר, אפונסו בורג'ס, ראש מחקר אג"ח, ערך ניתוח כלכלי בו נגע בין היתר בהשפעות של חברות התוכנה על שוק האג"ח ורעש הרקע שנמשך בעקבות החזקות סין באג"ח ממשלת ארה"ב.

"תוכנה איננה בעיה של שוק האג"ח: מודלי בינה מלאכותית מתקדמים חשפו נקודות תורפה במודלים העסקיים של חברות תוכנה כשירות (SaaS), וגרמו לביצועי חסר משמעותיים במניות סקטור התוכנה. עם זאת, מדובר בסוגיה שאינה מהווה דאגה מהותית עבור שוקי האג"ח המסורתיים.

סקטור התוכנה מהווה כ־5% בלבד משוק האג"ח הקונצרניות בדירוג השקעה גבוה ובאג"ח קונצרניות בתשואה גבוהה, אך קרוב לפי שלושה מכך בשוק ההלוואות הממונפות. קיימות סיבות רבות וטובות להעדיף ניהול אקטיבי באשראי קונצרני, אולם סיכוני התוכנה אינם נמנים עם העיקריות שבהן.

בשיח הציבורי והמקצועי נשפכה לא מעט דיו סביב הסיכון הקיומי שמציבים מודלי בינה מלאכותית מתקדמים לחברות תוכנה ותיקות הפועלות במודל תוכנה כשירות. נושא זה עמד במרכז תשומת הלב של משקיעי מניות, וזאת לאחר שמשקלו של סקטור התוכנה במדד S&P 500 ירד בתוך חודשים ספורים ב־4 נקודות אחוז, לרמה של 8%.

עם זאת, משקיעי אג"ח יכולים להרשות לעצמם לישון בשקט יחסי בכל הנוגע לסקטור זה. בסופו של דבר, התוכנה מהווה כ־5% בלבד משוק האג"ח הקונצרניות הדולריות בדירוג השקעה גבוה ובתשואה גבוהה. לא פחות חשוב מכך – בסגמנט הדירוג הגבוה, החברות הדומיננטיות בסקטור הן דווקא החברות המובילות את השיבוש הטכנולוגי בתחום הבינה המלאכותית, ולא החברות החשופות לשיבוש זה.

לעומת זאת, במעבר לשוקי האשראי הפרטי התמונה שונה באופן ניכר: סקטור התוכנה מהווה קרוב ל־14% משוק ההלוואות הממונפות הדולריות, עם פיזור רחב מאוד בין מנהלי השקעות, ושיעור גבוה אף יותר בתיקי ההלוואות של חברות לפיתוח עסקי. בהתאם לכך, אנו מעריכים כי הפסדים ופערי ביצועים בין מנהלים יתרכזו בעיקר בשוקי  האשראי הפרטי. חשוב להבהיר: אנו סבורים שישנן סיבות רבות ומשכנעות להעדיף גישת ניהול אקטיבית באשראי קונצרני. עם זאת, סיכוני התוכנה אינם נמצאים בראש רשימת השיקולים.

החזקות סין באג"ח ממשלת ארה"ב ממשיכות להוות רעש רקע: הדיווחים לפיהם רגולטורים בסין ביקשו מבנקים מקומיים להגביל את חשיפתם לאג"ח ממשלת ארה"ב הובילו לעלייה חדה ומיידית בתשואות. עם זאת, החזקות סין מהוות כיום רק 2.3% משוק האג"ח הממשלתיות של ארה"ב, ירידה חדה משיא של 14% בשנת 2011. רמות הריבית בארה"ב צפויות להמשיך ולהיקבע בעיקר על בסיס גורמים יסודיים, ואנו ממליצים על פוזיציה של משקל יתר מתון במח"מ באפיק האג"ח הדולרי.

החששות מפני שחיקת ערך הדולר, ובאופן רחב יותר – מהשימוש האסטרטגי בהחזקות זרות של אג"ח ממשלת ארה"ב ככלי מדיני, אינם נעלמים מהשיח. תשואות האג"ח הממשלתיות עלו בתגובה מיידית לאיום במכירות מצד משקיעים סיניים, לאחר שרגולטורים בסין ביקשו מבנקים מקומיים לצמצם את חשיפתם לשוק האג"ח הממשלתיות של ארה"ב.

ברגעים כאלה, חשוב להתבסס על נתונים כדי להבחין בין רעש לאותות אמיתיים. נתוני תנועות ההון של משרד האוצר האמריקאי מצביעים על כך שהחזקות סין מהוות שיעור זעיר של 2.3% בלבד משוק האג"ח הממשלתיות, נכון לסוף נובמבר 2025. לשם השוואה, מדובר בירידה של מחצית מאז סוף 2021, וירידה חדה מהשיא של 14% שנרשם בשנת 2011.

עוד ב-

מבחן האינפלציה יוצא לדרך: זה הדו"ח שיתפרסם בסוף השבוע

לכתבה המלאה

לצורך בחינה רחבה יותר, ישנם משקיעים הכוללים גם את בלגיה ולוקסמבורג, מתוך הבנה שסין מחזיקה אג"ח נוספות באמצעות גופים הפועלים ממדינות אלו. עם זאת, גם בחישוב מצרפי של שלוש המדינות יחד, ההחזקה הכוללת עומדת על 5.3% בלבד. בסיכומו של דבר, אנו מעריכים כי הריביות בארה"ב ימשיכו להיקבע בעיקר על ידי גורמים יסודיים, וממשיכים להחזיק בהמלצה למשקל יתר מתון במח"מ באפיק האג"ח הדולרי.