יותר מ־2 מיליארד דולר בעמלות שירות שוטפות נגבו מאז 2017 בידי יועצי עושר ומפיצים פיננסיים, עבור ניתוב משקיעים פרטיים לקרנות שווקים פרטיים. הסכום הזה נצבר מ־16 קרנות גדולות בלבד, והוא אינו כולל עמלות מכירה חד־פעמיות, כך שהתמונה המלאה של מנגנון התגמול ככל הנראה גדולה בהרבה. מאחורי המספר היבש הזה מסתתר סיפור רחב יותר. לא רק הצלחתה של וול סטריט להרחיב את גבולות השוק הפרטי, אלא גם בנייתה של מכונת הפצה משומנת, שבה כל חוליה בשרשרת ממנהל הקרן ועד לבנק הפרטי מתוגמלת על העברת הון פרטי אל נכסים לא סחירים.

במשך עשורים, פרייבט אקוויטי, אשראי פרטי ונכסים אלטרנטיביים אחרים היו נחלתם של מוסדיים. קרנות פנסיה, אוניברסיטאות, קרנות עושר ריבוניות וגופים ארוכי טווח שהבינו היטב את המשמעות של נעילת הון לשנים. בשנים האחרונות, וביתר שאת לאחר עידן הריבית האפסית, המנהלים הגדולים בשוק בהם Blackstone, Apollo, KKR ו־Blue Owl החלו להפנות את מבטם ללקוחות העשירים. משקי בית אמידים, לקוחות בנקאות פרטית ופלטפורמות ייעוץ שמחפשים תשואה גבוהה יותר, גיוון רחב יותר וסיפור השקעה מתוחכם יותר מן השוק הציבורי.

המהלך הזה הוצג לציבור בשפה כמעט אידיאולוגית. מנהלי הנכסים דיברו על הנגשה, על דמוקרטיזציה של הזדמנויות שבעבר היו שמורות רק למוסדיים, ועל פתיחת הדלת בפני משקיעים פרטיים לעולם של עסקאות פרטיות, הלוואות ישירות ונכסים שאינם נסחרים יום־יום על המסך. אלא שהרטוריקה הזו טשטשה לעיתים אמת פשוטה יותר. הדמוקרטיזציה הזו הייתה גם עסק רווחי מאוד. הבנקים הגדולים, ובהם Morgan Stanley, UBS Bank Of America, הפכו את הפצת המוצרים הללו למנוע הכנסות משמעותי, בזמן שהמנהלים האלטרנטיביים קיבלו גישה למאגר הון חדש, רחב ויציב יותר.

צריך להבין מה הפך את הערוץ הזה לכל כך אטרקטיבי. עבור מנהלי הקרנות, הון שמגיע מלקוחות עשירים אינו רק כסף נוסף, הוא כסף שמפזר תלות במשקיעים מוסדיים ותיקים, ומעניק בסיס רחב יותר לגיוסי הון בתקופה שבה גיוסי קרנות הפכו קשים יותר. הענף נכנס ל־2026 עם התאוששות מסוימת בהיקפי עסקאות ויציאות, אך גם עם בעיות נזילות מתמשכות ועם גיוסי הון שנותרו תחת לחץ. באותה שעה, גם מצביעה על כך שמודל 2 ו־20 המסורתי עדיין קיים על הנייר, אך בפועל הענף כולו נתון ללחץ עמלות גובר, על רקע תחרות עזה יותר על הון והתרחבות של מבני השקעה זולים יותר. כשמרווחי הניהול נשחקים, ההפצה הופכת לנכס יקר ערך בפני עצמו.

מנקודת מבטו של הלקוח, ההבטחה הייתה קלה להבנה. השקעות פרטיות הוצגו כדרך ליהנות מפרמיית אי־נזילות, לקבל תשואה עודפת על פני האשראי הציבורי, ולהקטין את התנודתיות שנראית במסכים בשוק הסחיר. זה היה מסר אפקטיבי במיוחד בשנים של תנודות במניות ובאג"ח. שוק האשראי הפרטי, למשל, צמח לממדים של כ־3.5 טריליון דולר, ומשך משקיעים מוסדיים ופרטיים כאחד עם ההבטחה לתשואות גבוהות ויציבות יותר.

אלא שכעת המודל מתחיל לפגוש את מגבלותיו. באפריל משקיעים ביקשו למשוך כ־20 מיליארד דולר מקרנות אשראי פרטי ברבעון הראשון, במהלך שמאיים על אחד ממנועי הצמיחה החשובים ביותר של וול סטריט. מתוך כ־19.5 מיליארד דולר בבקשות פדיון ב־17 קרנות ישירות גדולות, רק כ־10.4 מיליארד דולר, או 53%, שולמו בפועל. במילים אחרות, כמעט מחצית מן הכסף שביקשו המשקיעים למשוך לא חזרה אליהם באותו רבעון.

המנגנון הזה אינו מקרי אלא מובנה. קרנות פרטיות אינן קרנות סל ואינן מניות. הן מחזיקות נכסים שקשה למכור במהירות, הלוואות שאינן נסחרות בשוק פתוח באופן רציף, ולעיתים גם חשיפות סקטוריאליות שהערכת השווי שלהן פחות תדירה ופחות שקופה. לכן, כאשר משקיעים מנסים לצאת בהיקף רחב, הקרנות מפעילות מגבלות פדיון, שערים ומנגנוני דחייה. Blue Owl הגבילה באפריל משיכות משתי קרנות קמעונאיות לאחר שבאחת מהן המשקיעים ביקשו לפדות 40.7% מן המניות, ובשנייה 21.9%. גם Barings הגבילה פדיונות בקרן אשראי פרטי לאחר שבקשות המשיכה זינקו ל־11.3% מהמניות, בעוד הקרן תוכל להשיב רק כ־44.3% מבקשות הפדיון.

כאן בדיוק נשברת האשליה הנוחה שמכרה התעשייה במשך שנים. התנודתיות הנמוכה של נכסים פרטיים נראית אטרקטיבית כל עוד אין צורך במבחן שוק אמיתי. אבל נכס שמתומחר לעיתים רחוקות ואינו נסחר מדי יום אינו בהכרח נכס יציב יותר, לעיתים הוא פשוט נכס שמחירו נחשף לאט יותר. כשהמשקיע רוצה לצאת, הוא מגלה שלא מדובר בתיק נזיל עם תמחור רציף, אלא במבנה שמניח מראש סבלנות, אופק ארוך והבנה עמוקה של תנאי המוצר. עבור מוסדי ותיק זו אינה הפתעה. עבור לקוח עשיר שהתרגל לעולם של זמינות יומית, זו עלולה להיות התפכחות יקרה.

ובכל זאת, חשוב לדייק. גל הפדיונות הנוכחי אינו בהכרח אות לקריסה מערכתית. בכירי ענף האשראי הפרטי מנסים לצנן את החששות. מנכ"ל Ares, מייקל ארוגטי, אמר החודש כי אינו רואה סימנים למחזור חדלות פירעון משמעותי בשוק האשראי הפרטי, והדגיש כי עיקר הלחץ נובע מנזילות ומריביות גבוהות יותר, לא מהתדרדרות יסודית ורחבה באיכות האשראי. גם PIMCO טענה כי אשראי פרטי אינו מהווה כיום סיכון מערכתי למערכת הפיננסית הרחבה. כלומר, הבעיה הנוכחית היא בראש ובראשונה בעיית מבנה, שקיפות וציפיות, לא בהכרח קריסה מיידית של יסודות השוק.

אבל דווקא משום שלא מדובר במשבר נוסח 2008, הדיון סביב העמלות נעשה רגיש יותר. אם יועצים ובנקים גזרו יותר מ־2 מיליארד דולר רק מעמלות שירות שוטפות, השאלה המתבקשת היא האם תמריצי ההפצה היו חזקים מדי ביחס לחובת ההסבר. כאשר התגמול על מכירת מוצר גבוה כל כך, תמיד קיים חשש שהמגבלות, נעילת הון, קיצוב פדיונות, מורכבות תמחור יוצגו בלשון רכה יותר מן הראוי. וזה נכון במיוחד כאשר המוצר נמכר תחת כותרות כמו גישה, תחכום ופיזור, במקום תחת המילים הפחות נוצצות, סבלנות, אי־נזילות, ותלות בשיקול דעתו של מנהל הקרן.

בסופו של דבר, הסיפור הזה גדול הרבה יותר ממספר העמלות עצמו. הוא מספר כיצד וול סטריט בנתה גשר רווחי במיוחד בין נכסים פרטיים, ארוכי טווח ולא נזילים, לבין כסף פרטי שמגיע דרך מערכות עשירות יותר, בנקים פרטיים ויועצים פיננסיים. במשך שנים הגשר הזה נראה יציב, משום שכמעט כל הצדדים הרוויחו. המנהלים גייסו, המפיצים גבו, והלקוחות ראו דוחות עם תנודתיות מתונה יחסית ותשואות נאות. עכשיו, כשהביצועים התקררו והפדיונות עולים, מתחיל המבחן האמיתי.

ייתכן ששוקי ההון הפרטיים ימשיכו לצמוח גם מכאן. ייתכן גם שהמוצרים הללו יישארו אטרקטיביים עבור משקיעים שמבינים היטב את מגבלותיהם ומוכנים להחזיק בהם לאורך שנים. אך אם יש לקח אחד מן המספר של 2 מיליארד דולר, הוא איננו רק שוול סטריט מצאה מכרה זהב חדש. הלקח הוא שככל שהמכונה הזו נעשתה יעילה יותר בשיווק אי־נזילות, כך גבר הסיכוי שהסיכון המרכזי במוצרים הללו יוצג לא כעלות, אלא כפרט טכני. וכששוק מפסיק לעלות, פרט טכני הוא לעיתים בדיוק הדבר שהופך לסיפור המרכזי.

הכתבה אינה מהווה המלצה להשקעה. 
 

אלרואי אגם: חוקר ואסטרטג השקעות המשלב מומחיות בשוק ההון, הייטק ועולם הקריפטו. מספק ניתוחים ותובנות לאיתור הזדמנויות השקעה בנכסים מסורתיים ודיגיטליים

עוד ב-

אחרי שהגיע לשפל של 30 שנה: זה מה שצפוי לדולר

לכתבה המלאה