השוק
אזהרה למשקיעים בישראל: "הסיכון שיכול להביא לפתיחת מרווחים"
ד"ר אילן גילדין מנתח את פרמיית הסיכון האמיתית של המשק, מסמן את שלושת המדדים הקריטיים למעקב ומצביע על עיוות השוק שמייצר הזדמנות חריגה
בעוד השווקים הפיננסיים בישראל ובעולם מתמרנים בין תהליכי נורמליזציה מוניטרית, זינוק בתשואות האג"ח הממשלתיות ומערכת בחירות מקומית באופק, מוצגת בזאת מפת דרכים אנליטית ששוברת כמה מהמוסכמות המקובלות בשוק.
פרדוקס הריבית והשקל: "המוסדיים חזקים יותר מפער הריביות"
הרפלקס המיידי בשוק ההון גורס כי הורדת ריבית מובילה בהכרח להיחלשות המטבע המקומי. אולם, מאז החל מעגל הורדות הריבית בישראל (הורדה מצטברת של 1.5%), השקל דווקא מפגין עוצמה.
הרפלקס המיידי בשוק ההון גורס כי הורדת ריבית מובילה בהכרח להיחלשות המטבע המקומי. אולם, מאז החל מעגל הורדות הריבית בישראל (הורדה מצטברת של 1.5%), השקל דווקא מפגין עוצמה.
"הכוח הדומיננטי המניע כיום את השקל אינו פער הריביות, אלא זרימות הכספים של הגופים המוסדיים", מסביר ד"ר גילדין. עוד מוסיף הבכיר כי "למוסדיים יש חשיפה חסרת תקדים למניות בחו"ל. כתוצאה מכך, כל עלייה בשווקים הגלובליים מייצרת אצלם צורך מכני למכור דולרים ולבצע גידור מחדש. סדר הגודל של הזרימה הזו מגמד כל השפעה של פער ריביות ברמה של רבע אחוז".
לדברי גילדין, כאשר הורדת ריבית נתפסת בשוק כסימן לנורמליזציה, כלומר כראיה לכך שהאינפלציה מתכנסת ליעד ופרמיית הסיכון הגיאופוליטית מצטמצמת, היא מהווה תסריט שתומך בחיזוק השקל ולא בהיחלשותו. "התרחיש ההפוך, שבו הפחתת ריבית נתפסת כהיסטרית, כמענה להיחלשות ריאלית או כתוצאה מלחץ פוליטי על בנק ישראל, הוא סיפור אחר לגמרי, אך כרגע אינני מתמחר זאת כתרחיש מרכזי".
מה יעצור את הפחתות הריבית?
"במעקב אחר פונקציית התגובה של בנק ישראל - המורכבת מאינפלציית הליבה, שוק התעסוקה ולחצי השכר, מסלול הגירעון, הוצאות הביטחון ושער החליפין - שני גורמים בלבד עלולים לבלום את מסלול ההורדות: התפרצות מחדש באינפלציית השירותים או פיצוץ פיסקלי. בהיעדרם, הכיוון הרווח לשנה הקרובה הוא המשך הפחתת ריבית".
"במעקב אחר פונקציית התגובה של בנק ישראל - המורכבת מאינפלציית הליבה, שוק התעסוקה ולחצי השכר, מסלול הגירעון, הוצאות הביטחון ושער החליפין - שני גורמים בלבד עלולים לבלום את מסלול ההורדות: התפרצות מחדש באינפלציית השירותים או פיצוץ פיסקלי. בהיעדרם, הכיוון הרווח לשנה הקרובה הוא המשך הפחתת ריבית".
עליית התשואות בעולם: "מח"מ ארוך מביא תנודתיות, לא פיצוי"
בכל הנוגע לזינוק בתשואות האג"ח לטווח ארוך ברחבי העולם, ד"ר גילדין מדגיש כי לא מדובר באירוע אינפלציוני גרידא: "ציפיות האינפלציה נותרות מעוגנות יחסית. העלייה בתשואות מונעת משלושה מנועים מרכזיים: היצע חוב ממשלתי חסר תקדים בארה"ב, בריטניה, צרפת ויפן; נורמליזציה במדיניות בנק יפן, שמחזירה את המשקיע היפני הביתה לאחר שהיה הקונה השולי של חוב ארוך בעולם; והיעדרם של הבנקים המרכזיים כקוני ברירת מחדל".
בכל הנוגע לזינוק בתשואות האג"ח לטווח ארוך ברחבי העולם, ד"ר גילדין מדגיש כי לא מדובר באירוע אינפלציוני גרידא: "ציפיות האינפלציה נותרות מעוגנות יחסית. העלייה בתשואות מונעת משלושה מנועים מרכזיים: היצע חוב ממשלתי חסר תקדים בארה"ב, בריטניה, צרפת ויפן; נורמליזציה במדיניות בנק יפן, שמחזירה את המשקיע היפני הביתה לאחר שהיה הקונה השולי של חוב ארוך בעולם; והיעדרם של הבנקים המרכזיים כקוני ברירת מחדל".
המשמעות המעשית, לפי גילדין, היא שמשקיעים המחזיקים במח"מ (משך חיים ממוצע) ארוך סופגים תנודתיות גבוהה מבלי לקבל על כך פיצוי הולם. "אני מעדיף להתמקם בחלק הקצר והבינוני של עקומת התשואות. זו גם הסיבה לזהירות הנדרשת כעת מנכסים שתמחורם נשען על היוון, ובפרט מניות צמיחה לטווח ארוך ותשתיות ממונפות".
בחירות ופרמיית סיכון: "ההזדמנות הגדולה במניות הדולריות"
בניגוד לחששות המושמעים בשוק מפני תנודתיות בעקבות בחירות אפשריות בישראל, ד"ר גילדין מציע פירוק של הנחת היסוד: "ישראל עברה חמש מערכות בחירות בתוך ארבע שנים, והשוק כמעט לא הגיב אליהן. בחירות בישראל אינן אירוע מאקרו בפני עצמו, והשוק התרגל לכך שהמדינה מתפקדת גם בהיעדר קואליציה יציבה".
בניגוד לחששות המושמעים בשוק מפני תנודתיות בעקבות בחירות אפשריות בישראל, ד"ר גילדין מציע פירוק של הנחת היסוד: "ישראל עברה חמש מערכות בחירות בתוך ארבע שנים, והשוק כמעט לא הגיב אליהן. בחירות בישראל אינן אירוע מאקרו בפני עצמו, והשוק התרגל לכך שהמדינה מתפקדת גם בהיעדר קואליציה יציבה".
לדבריו, המקור לפרמיית הסיכון האמיתית שנרשמה ב-2023 לא נבע מהבחירות, אלא מהעימות המוסדי סביב מערכת המשפט, רגע שבו נשבר הנתק ההיסטורי בין השקל למדדי המניות בעולם, ומשקיעים זרים החלו לגלם סיכון מבני חדש.
(צילום: יח"צ)
שלושת המדדים למעקב בתקופה הקרובה
1- עצמאות בנק ישראל והכללים הפיסקליים: זהו הסיכון היחיד שיכול להביא לפתיחה משמעותית של המרווחים.
1- עצמאות בנק ישראל והכללים הפיסקליים: זהו הסיכון היחיד שיכול להביא לפתיחה משמעותית של המרווחים.
2- התחייבויות תקציביות בקמפיין והרכב הקואליציה: מהם נגזרת אמינות מסלול הגירעון.
3- משך תהליך הרכבת הממשלה: רכיב המשפיע דרמטית יותר מיום הבחירות עצמו.
גילדין מצביע על פרדוקס פיסקלי מעניין: "דחייה באישור התקציב מובילה לשימוש בתקציב המשכי (1/12) - רשת ביטחון שבפועל מרסנת הוצאות ומניבה בטווח הקצר תוצאה פיסקלית טובה יותר".
היררכיית התגובה של האפיקים בשוק
לטענת ד"ר אילן גילדין השקל הוא כלי הגידור והביטוי המרכזי של הסיכון הפוליטי המקומי, ולכן הוא מגיב ראשון בעוצמה הגבוהה ביותר. "איגרות החוב מגיבות שניות דרך פתיחת מרווחים, ואילו מניות, למעט סקטורים החשופים ישירות לרגולציה מקומית כמו בנקים, קמעונאות מזון, ביטוח ותקשורת – הן האפיק הפחות רגיש", הוא מסביר.
לטענת ד"ר אילן גילדין השקל הוא כלי הגידור והביטוי המרכזי של הסיכון הפוליטי המקומי, ולכן הוא מגיב ראשון בעוצמה הגבוהה ביותר. "איגרות החוב מגיבות שניות דרך פתיחת מרווחים, ואילו מניות, למעט סקטורים החשופים ישירות לרגולציה מקומית כמו בנקים, קמעונאות מזון, ביטוח ותקשורת – הן האפיק הפחות רגיש", הוא מסביר.
עוד ב-
בנקודה זו, מסכם ד"ר גילדין, נוצרת ההזדמנות למשקיעים חדים: "כשמשקיע זר מוכר את השוק הישראלי כמכלול בשל כותרת פוליטית, הוא מוכר על הדרך גם חברות בעלות הכנסות דולריות שאין להן שום זיקה לתוצאות הבחירות בישראל. בדיוק שם מותמרות ההזדמנויות המעניינות ביותר בשוק".
הכתבות החמות
תגובות לכתבה(0):
תגובתך התקבלה ותפורסם בכפוף למדיניות המערכת.
תודה.
לתגובה חדשה
תודה.
לתגובה חדשה
תגובתך לא נשלחה בשל בעיית תקשורת, אנא נסה שנית.
חזור לתגובה
חזור לתגובה
