בשבוע שעבר הפתיעה חברת הביטוח הראל עם הצעה לרכישת מלוא הבעלות על חברת כרטיסי האשראי הגדולה בישראל - ישראכרט. ההודעה הייתה יריית הפתיחה לראלי של 20% במניית ישראכרט. האנליסט ליאור שילה מבית ההשקעות IBI מצמיד לישראכרט מחיר יעד גבוה ב-10% מהמחיר אחרי הראלי.

"מחיר המניה עלה "רק" בכ-20% למרות שמחיר הרכישה רמז על פרמיה של 26%, ויש לכך סיבה מוצדקת" אומר שילה.

"השוק מבין כי הסאגה רחוקה מסיום ומעריך כי הייתכנות לסגירת העסקה עומד על כ-60% נכון לסגירה ביום שני. בנוסף, ישנה סבירות כי ההצעה עוד תשתפר בין אם מחברת הראל או מגופים נוספים וכאמור, ייתכן כי רשות התחרות עוד תערים קשיים בהמשך.

"כך או כך, מחיר היעד שלנו שעומד על 13.5 שקל, מעיד על האפסייד שטמון בישראכרט (כפי שראתה גם חברת הראל), אך כאשר מדובר על רכישה מלאה של החברה ייתכן כי פרמיית השליטה המתבקשת אמורה להיות גבוהה יותר" מסביר שילה.

בשבוע שעבר הגישה חברת הביטוח הראל הצעה לרכוש את ישראכרט לפי שווי של 2.7 מיליארד שקל (הגוזר מחיר מניה של 13.59 שקל), שווי שמשקף מכפיל הון קרוב ל-1 ומכפיל רווח של כ-10.5 על הרווחים של 2023.

"ההצעה לרכישת ישראכרט מגיעה לאחר מספר התפתחויות של חברות כרטיסי האשראי השונות: באפריל האחרון הציעה כלל לרכוש את מקס מידי וורבורג פינקוס ולאחרונה הועדה להגברת תחרות המליצה להפריד את חברת כאל מבנק דיסקונט. ככלל, הרגולטור שהפריד את חברות כרטיסי האשראי מהבנקים, ציפה שהן יגבירו את התחרות בשוק האשראי הקמעונאי, אך בפועל הן עושות את דרכן לחברות הביטוח.

"חברות הביטוח רואות את הפוטנציאל הקיים בשילובן עם חברות כרטיסי האשראי, כאשר חלק מהיתרונות הן: קבלת מידע רחב על הרגלי צריכה שונים והיכולת לבצע חיתום איכותי יותר עבור הלקוחות. רכישת תיק אשראי קיים עם מערכת חיתום קיימת לצד מערכות התפעול השונות והיכולת להגדיל את התיק בשילוב עם מאגר הלקוחות הקיים של החברה.
השאת ערך על ידי שימוש ברפורמת הבנקאות הפתוחה דרך חברות כרטיסי האשראי והגדלת מערך הלקוחות הפוטנציאליים בשימוש במוצרים של חברות הביטוח כגון פוליסת חיסכון, חיסכון לטווח בינוני ועוד".

אחת האפשרויות שמעלה שילה היא יצירת מועדון לקוחות פרטי של חברת כרטיסי האשראי בשילוב עם חברת הביטוח וכן תהליך התייעלות מסיבי בחברות האשראי בשל כוח האדם הקיים המערכות איתן פועלות חברות הביטוח ואף פוטנציאל לצמצום שטחי נדל"ן בהמשך.

"לצד זאת, שילוב חברות כרטיסי אשראי בחברות הביטוח מגדיל את הפיקוח על החברות בעוד רגולטור, כך שמעבר ליתרונות מתווסף עוד מבוגר אחראי שעשוי למתן את ההתלהבות. אך הדבר מתגמד לעומת היתרון והמטרה שאליהן שואפות חברות הביטוח שהיא גיוון מקורות ההכנסה והורדת התלות בתנודתיות של שוק ההון.

"בנוגע להסתברות העסקה של הראל וישראכרט, אנו סבורים כי על אף הפרמיה ממחיר השוק ביום ההצעה (26%), סביר כי יערמו קשיים בהעברת העסקה בשל מספר סיבות: המחיר המוצע הוא קרוב למחיר ההנפקה של החברה, שכזכור הונפקה ב-2019, כלומר מלבד הדיבידנדים שחולקו עד לאותה נקודה לא נעשתה שום הצפת ערך למשקיעים מיום ההנפקה.

"המחיר משקף את השווי בספרים של ישראכרט, שווי שפסיכולוגית הוא נמוך עבור חברה בפעילות שאמורה לייצר תשואה דו-ספרתית ולהיסחר במכפיל גבוה מ-1. לראיה, החברות המתחרות נסחרות במכפילי הון גבוהים יותר ובנוסף, הצעת הרכישה של כלל את מקס משקפת מכפיל הון גבוה משמעותית מ-1 (סביב 1.5)".

עוד מונה שילה את אחת הסיבות המעניינות יותר והיא שהנהלת החברה החלה לאחרונה להניע פעולות שהובילו לשיפור התוצאות, דוגמת היציאה מפעילויות לא מניבות ולא רווחיות, התייעלות נוספת והאצת תיק האשראי. פעולות אלו, לפי המודלים אמורים להביא את ישראכרט חזרה לרווח של כ- 300 מיליון שקל, כבר סביב שנת 2024.

בשורה התחתונה אומר שילה כי "קיימים מספר תרחישים שתומכים בהמשך החזקה במניה: הדירקטוריון של ישראכרט ינסה להביא לשיפור ההצעה – אם לשפוט את הדברים שנאמרו בדיווחים השונים בתקשורת הנוגעים לכך שהראל בחנה רכישה של חברת כרטיסי אשראי נוספת, הרי שסביר כי אכן יהיו מוכנים להגדיל את ההצעה. תרחיש חיובי עבור המחזיקים.

"המירוץ של חברות הביטוח להרחיב את מקורות ההכנסה ולהקטין את התלות בשוק ההון עשוי לייצר הצעות נוספות לרכישת ישראכרט בהמשך. כמו כן, ייתכן כי לאחר שההצעה יצאה לאור יגיעו הצעות נוספות מכיוונים שונים.

"גם במידה ורשות התחרות תחליט שלא לאשר את ההצעות, הרי שההצעות האחרונות שניתנו לישראכרט מעניקות משנה תוקף למודל הערכת השווי שלנו לטווח הקצר. יתרה מזאת, אנו סבורים כי תחת הניהול הנוכחי וההתקדמות במימוש התכנית האסטרטגית של החברה הכוללת גידול מרשים בתיק האשראי (קמעונאי ועסקי), התייעלות והבשלה של מוצרים נוספים בהמשך, סביר כי המניה תמשיך להציף ערך בטווח הבינוני.

עוד ב-

והנה זה קורה: לקוחות פועלים או לאומי - המסגרות שלכם מקוצצות

לכתבה המלאה

"אנו נותרים במחיר יעד של 13.5 שקל למניה ומעדכנים את ההמלצה לתשואת שוק בשל האפסייד שהצטמצם. עם זאת, במשוואת הסיכוי-סיכון אנו מעריכים כי הסיכון כלפי מטה הוא מצומצם יותר (אי אישור של רשות התחרות) לעומת התרחישים לאפסייד".