מדדים ומחקרים

שאלת טריליון הדולר: האם האינפלציה היא זמנית או קבועה?

בחודשים האחרונים האינפלציה מרימה ראש, ומעוררת שאלות רבות אצל המשקיעים. כך זה ישפיע על קבלת ההחלטות שלכם בשוק ההון

רון הקיני | 
רון הקיני אינפלציה (צילום pixabay יחצ ילין לפידות)
לפני מספר שנים לא רב שאלתי פרופסור ידוע לכלכלה, מה הוא מלמד בפועל את הסטודנטים שלו על אינפלציה בתקופה שבה על פי התאוריות הכלכליות וההיסטוריה הכלכלית, התנאים היו אמורים ליצור מצב של אינפלציה גואה ומתמשכת אך בפועל היא כלל לא הייתה קיימת? הפרופסור המכובד ענה לי שהוא פשוט הוציא את פרק האינפלציה מחומר הלימוד.
קשה שלא להפריז בחשיבות של נתוני האינפלציה האחרונים, שנמצאים במגמת עלייה בעולם ובארץ מתחילת השנה. זאת אחרי כמעט עשור ללא שינויים במדד המחירים לצרכן לצד ריבית אפסית. השאלה הקריטית כעת, עבור מנהלי המדיניות הכלכלית, משקיעים וארגונים וגם עבור הציבור כולו, היא האם האינפלציה היא בעלת אופי זמני או מתמשך?
ולמה זה בכלל צריך לעניין אתכם? כי מדובר במדד שמשפיע על חיי היומיום של כל אחד מאיתנו, מהקניות במכולת ועד נדל"ן. האינפלציה נלקחת בחשבון בכל החלטה כלכלית. התשובה לשאלה "האם האינפלציה פה כדי להישאר?" תשפיע על מצב הכלכלות הריאלי, השווקים הפיננסיים, שוק האשראי, תמחורי הנכסים הריאליים והפיננסיים ועוד. כתוצאה מכך, כמובן, נגזרת גם הבחירה באפיקי ההשקעה הרצויים של המשקיעים, בחירת מסלולי הלוואות ומשכנתה ועוד אינספור החלטות כלכליות, הן של הציבור והן של הבנקים המרכזיים והממשלות.
אז בואו נבין ביחד: למה האינפלציה מזנקת לה פתאום בתקופה האחרונה?
בעשור האחרון התרחבה מאוד מדיניות ההרחבה המוניטארית של הבנקים המרכזיים שרצו לעודד את הכלכלות. לאחר משבר האשראי של 2008 הבנקים המרכזיים אף החלו להשתמש בהרחבות כמותיות לא-קונבנציונאליות, בנוסף לשמירה על הריביות האפסיות. אבל בניגוד לתחזיות ולהרחבות מוניטאריות אגרסיביות כאלו בעבר, האינפלציה נשארה נמוכה ולכן בהיעדר איום אינפלציוני – הבנקים המרכזיים המשיכו להזרים עוד אשראי זול למשק.
משבר הקורונה דחף את המדיניות הזו צעד נוסף קדימה: ראשי הבנקים המרכזיים ביקשו לתמוך בכלכלות בעת המשבר החמור והפתאומי, ופעלו בעוצמה רבה עוד יותר בהקלת תנאי האשראי, בשמירה על ריביות נמוכות ובהזרמת נזילות לכלכלות בהיקפים חסרי-תקדים, תוך כדי התמקדות בשיפור נתוני הצמיחה והתעסוקה והתעלמות מנתוני האינפלציה שהוגדרו על ידם כזמניים.
הבנקים המרכזיים גילו סובלנות רבה מאוד להמשך הגדלת הגירעונות הממשלתיים, כי עלות החוב נמוכה יחסית וקיימת הבנה שיש לסייע לכלכלות להיחלץ מוקדם ככל האפשר מהמשבר. מאזן הפד, המבטא את ההרחבה הכמותית בארה"ב, עומד כיום על שיא של יותר מ-8.25 טריליון דולרים. למעשה, הוא הכפיל את עצמו מאז פרוץ הקורונה, תוך פחות משנה וחצי.
הסגרים והפגיעה בייצור התעשייתי ובמתן השירותים הביאו לירידה בהיצע המוצרים. המחסור הביא להתייקרות מחירי הסחורות החקלאיות והתעשייתיות. מחירי ההובלה האווירית ובעיקר הימית עלו וזמני האספקה התארכו והגיעו לרמות שלא נמדדו בעבר. התמיכה הממשלתית במובטלים יצרה קושי לגייס עובדים חדשים, דבר שהתבטא גם בעליית שכר. בעיות בהיצע השבבים האלקטרוניים ובענפי תעשייה חשובים אחרים גרמו אף הם לעיכוב משמעותי בפסי-הייצור ובזמני האספקה.
 
2021 – שנת הצמיחה
לאחר יותר משנה בה הצריכה לא הייתה נורמלית, ונוצר מצב של ביקוש כבוש, השתחררו הביקושים - והצרכנים מבקשים כעת למלא את החסר. כסף יש - ההכנסה הפנויה הכוללת דווקא עלתה בשנה האחרונה, בין השאר בשל התמיכות הממשלתיות. לכן לא מפתיע שלאחר המשבר נוצרו ציפיות להתאוששות הכלכלות. קרן המטבע הבינלאומית צופה צמיחה עולמית יוצאת דופן של 6% בשנת 2021. סקרי הציפיות של חברות ומנהלים צופים המשך עליות מחירים בחודשים הקרובים כחלק מההתאוששות הכלכלית, וזאת כמובן במידה שלא תהיה החמרה משמעותית של התחלואה וגל סגרים עולמי נוסף.
תהליכים אלו, לצד מדיניות הבנקים המרכזיים, הגבירו את לחצי האינפלציה, תהליך שניתן לראות בבירור מתחילת 2021. האינפלציה בארצות-הברית בשנה האחרונה הגיעה ל-5.3%, בגוש היורו היא עומדת על 3% ואילו בישראל, האינפלציה שנשקה ל-0% טרם משבר הקורונה, טיפסה בשנה האחרונה ל-2.2%.
מה עשוי לבלום את האינפלציה?
האם הגורמים ש"העלימו" את האינפלציה טרום המשבר נמצאים בתהליך מיצוי? למרות המדיניות המוניטארית המרחיבה בעולם בעשור האחרון, שני גורמים עיקריים בלמו את האינפלציה עד השנה האחרונה:
[1] גורם ההיצע הגלובלי: הגלובליזציה גרמה לכך שהעולם הפך בעשורים האחרונים למעין כפר גלובלי עם כלכלה אחת גדולה. בתחילת המילניום המדינות המתפתחות הוסיפו במהירות רבה לכלכלה העולמית הזו כמות גדולה מאוד של עובדים ואמצעי יצור זולים, דבר שהביא לעודף רב בכושר הייצור וגרר עודף היצע וירידה משמעותית בעלויות היבוא והמחירים במדינות המפותחות. חברות בינלאומיות הקימו מפעלים במדינות מתפתחות וייבאו מהן מוצרים במחירים נמוכים מאוד. 
יש הטוענים כעת שתהליך דיפלציוני מתמשך זה נמצא לקראת מיצוי. בסין, המדינה בעלת כושר הייצור הגדול ביותר כיום, הגידול בשיעור התעסוקה נמצא בתהליך התמתנות, ובמקביל מתקיים בה תהליך רציף של עלייה בשכר העובדים. מעמד הביניים המתחזק בסין קונה יותר ומייקר את עלויות הייצור. בנוסף השיבושים בשרשרת האספקה העולמית עלולים בטווח הבינוני והארוך להביא להשבת מפעלי ייצור בחזרה למדינות המערב. יתכן והמגמה הדיפלציונית ארוכת הטווח של יבוא זול יותר ממדינות מתפתחות למפותחות תתמתן.
 
[2] הגורם הטכנולוגי: התפתחות המסחר המקוון בעולם קיצרה משמעותית את שרשרת הייצור והאספקה מהמפעל לצרכן, ואפשרה לספק ולצרוך מוצרים ושירותים במהירות רבה יותר, תוך יכולות להשוות מחירים, להגביר תחרות ולהוזיל עלויות בכל השלבים. 
גם במקרה זה יש הטוענים שהגורם הטכנולוגי המשמעותי נמצא בתהליך מיצוי. מדדי המחירים של המסחר האלקטרוני למשל הפסיקו לרדת, בין השאר, כתוצאה מכך שלחברות הפועלות בענף יש צורך בהוצאות והשקעות גדולות יחסית, שלא היו להן בעבר בתחומים של תשתיות טכנולוגיות ולוגיסטיות.
 
ומה יכריע את הכף?
התומכים בתיאוריה לפיה האינפלציה היא קצרת-טווח בלבד, מדגישים שכל הגורמים לה הם זמניים וצפויים להיעלם בתום המשבר העולמי. לפי גישה זו, האינפלציה המתעוררת ב-2021 רק מאזנת את הדיפלציה של 2020, ולאחר שיסתיים שלב החזרה לשגרה מהמשבר, הכלכלה העולמית תשוב למצב דומה לזה שהיה טרם הקורונה, וזאת כשגורמי ההיצע הגלובלי והטכנולוגי הדיפלציוניים עוד לא מוצו. עד עתה, ראשי הבנקים המרכזיים תומכים בהסברים אלו, ומשתמשים בהם כדי להצדיק את המשך מדיניותם המרחיבה.
מנגד יש אסכולה שתומכת בדעה ההפוכה: לשיטתם, האינפלציה של השנה האחרונה אינה צפויה להיעלם בקרוב. תומכיה מאמינים שהגידול העצום בכמות הכסף הזמין בתקופת הקורונה יביא לעלייה בשיעור האינפלציה, שכבר לא יהיה ניתן להחביא ולקזז. בניגוד לעבר, הזרמות הכספים הנוכחיות מצד הממשלות מגיעות באופן ישיר לציבור הצרכנים ולא נשארים במאזני הבנקים. נתון זה, יחד עם הגידול במחירי הנכסים הריאליים והפיננסים המוחזקים על-ידי הציבור והחברות (שגם הם, בחלקם לפחות, תוצאה של המדיניות המרחיבה), צפוי לעודד ביקושים מתמשכים לאורך זמן ובכך להגדיל את האינפלציה.
מעבר לכך, מצדדי האסכולה הזאת טוענים שגורמי ההיצע הגלובלי והטכנולוגי הדיפלציוניים נמצאים בשלבי מיצוי, וכבר לא יקזזו אינפלציה כבעבר. יש לציין שתהליכים נוספים בעולם המפותח שלא קשורים בהכרח למשבר הקורונה (כמו השקעות ירוקות יותר והוגנות בתנאי העסקה, שמתבטא למשל בהעלאת שכר מינימום לעובדים) עשויים לגרום לעלויות יצור גבוהות יותר בשנים הקרובות ולהרים את האינפלציה למעלה אף יותר.
ומה ספציפית אצלנו בישראל?
בישראל קיימים גורמים דיפלציוניים ספציפיים נוספים, שגרמו לכך שטרם משבר הקורונה האינפלציה בישראל הייתה נמוכה יותר לעומת מדינות המערב ומתחת לטווח היעד של בנק ישראל. התחזקות השקל מול סל המטבעות הוזילה את המוצרים המיובאים, ובמקביל נקטה הממשלה צעדים רגולטוריים להוזלת יוקר המחייה.
קצב האינפלציה בישראל צפוי לעלות למעל 2% (ברמה השנתית) בחודשים הקרובים, ולהמשיך להשפיע גם על הציפיות האינפלציוניות בשווקים. השאלה, האם האינפלציה תמשיך להרים ראש בישראל, תלויה גם במספר גורמים מקומיים:
1. האם יימשך ייסוף השקל, ומה תהיה מדיניות רכישת המט"ח של בנק ישראל?
2. מה תהיה השפעת שוק הנדל"ן על שוק השכירות למגורים?
3. איזו השפעה תהיה לרפורמות, לצעדים הרגולטורים ולמיסוי של הממשלה החדשה?
4. האם יהיה שינוי בהתנהלות היצרנים והקמעונאיים? 
כמובן שגם לכל שינוי אפשרי במצב התחלואה עשויה להיות השפעה הן על המשק, הן על האינפלציה עצמה והן על המדיניות של בנק ישראל שתיגזר כתוצאה מכך.
אז תכל'ס, מה לעשות עם הכסף?
השאלה החשובה ביותר היא השאלה המעשית – איפה לשים את הכסף אם האינפלציה מתמשכת ואיפה לשים אותו אם היא זמנית? התשובה משמעותית עבור ציבור המשקיעים והלווים גם בשל שיעור האינפלציה עצמו וגם בשל שוק הריביות והמדיניות של הבנקים המרכזיים שתיגזר ממנה.
[1] בחירת אפיקי השקעה
בתסריט שבו האינפלציה מתמשכת, ברכיב הסולידי אגרות חוב צמודות מדד יתנו פתרון השקעתי המספק הגנה מפני האינפלציה העולה. במקרה שהאינפלציה תגרום לעלייה בריבית, גם השקעה באג"ח בריבית משתנה עשויה לבוא בחשבון. בה בעת במצב כזה רצוי להימנע מהשקעה באג"חים בעלי משך חיים ממוצע ארוך מדי – שעלולים להיפגע מאותה עליית ריבית ארוכת טווח.
 
ברכיב המנייתי והקונצרני יהיה ראוי לבחון לחיוב השקעות בחברות שלפחות חלק מההכנסות שלהן צמודות למדד ו/או חברות שיכולות לגלגל בקלות רבה יותר על לקוחותיהן את עלויות היצור הגדלות. מכיוון שבדרך כלל יש מתאם בין אינפלציה של ביקושים לצמיחת הכלכלה, מניות-ערך בעלות צמיחה אורגנית ראויות להשקעה בסביבה שכזו. גם ענף הבנקים שנהנה מהמרווחים הפיננסיים עשוי להתחזק אף הוא בשוק שבו הריביות עולות.
 
בתסריט שבו האינפלציה זמנית, ברכיב הסולידי יהיה ראוי לבחון השקעה באגרות החוב בריבית קבועה שאינן צמודות מדד עם משך חיים ארוך יותר, שעשויות ליהנות מהריבית הנמוכה לאורך זמן.
 
ברכיב הקונצרני והמנייתי, יש לבחון השקעה בחברות שעשויות ליהנות מהורדה של עלויות היצור וישפרו את מרווחיהן הגולמיים והתפעוליים.
 
[2] תמחור נכסים
השפעה של אינפלציה על שיעורי הריביות בשווקים תשפיע על תמחור הנכסים הפיננסיים ועל האטרקטיביות שלהם.
 
תסריט שבו האינפלציה מתמשכת עשוי לגרום להעלאת הריביות בשווקים ובכך להעלות את שיעורי ההיוון של התזרימים העתידיים של החברות, להעלות את עלויות המימון שלהם ואת הריבית חסרת הסיכון האלטרנטיבית – וכך שווי החברות עלול להיות נמוך יותר.
 
מצד שני, תסריט שבו האינפלציה זמנית יאפשר לבנקים המרכזיים להמשיך במדיניות של ריביות נמוכות מאוד. כך, גם שיעורי ההיוון הנמוכים לאורך זמן, גם עלויות המימון הנמוכות של החברות וגם האלטרנטיבות חסרות התשואה יאפשרו תמחור גבוה יותר של הנכסים.
 
[3] שוק ההלוואות והמשכנתאות
בתסריט של אינפלציה גואה, הלווים ומבקשי המשכנתאות יעדיפו הלוואות בריביות קבועות שאינן צמודות – כדי להגן על עצמם מפני עלייה בשיעור האינפלציה.
 
לעומת זאת, תסריט של חזרה למדדים אפסיים טרום הקורונה עשוי להיטיב עם בעלי ההלוואות הצמודות לעומת המצב הנוכחי.
 
כמובן שהשפעה אפשרית של אינפלציה מתמשכת על עלייה של הריביות במשק, עשויה להשפיע בתורה על גידול בתשלום החזר ההלוואות במסלול ריבית משתנה/פריים הפופולרי. במצב כזה, שינוי הריביות במשק עשוי לשנות גם את תימחור הנכסים עצמם שבגינם נלקחו ההלוואות.
 
כעת נדרשת הסתכלות רחבה יותר לגבי כיוון האינפלציה מ-2022 והלאה. השאלה האם האינפלציה היא ברת חלוף או לא – היא שאלה מרכזית שכבר לא ניתן להתעלם ממנה כבעבר. המשך מעקב אחרי הנתונים והמגמות הוא הכרחי.
 
הכותב: רון הקיני, מנהל השקעות בכיר בבית ההשקעות ילין לפידות ("קבוצת ילין לפידות")
תגובות לכתבה(0):

נותרו 55 תווים

נותרו 1000 תווים

הוסף תגובה

תגובתך התקבלה ותפורסם בכפוף למדיניות המערכת.
תודה.
לתגובה חדשה
תגובתך לא נשלחה בשל בעיית תקשורת, אנא נסה שנית.
חזור לתגובה