עם התקרבות בנק ישראל לישיבת הוועדה המוניטרית לחודש מרץ (שתתקיים ב־30 במרץ), הנרטיב המאקרו־כלכלי השתנה באופן משמעותי. ההסלמה במתיחות האזורית מאז תחילת מרץ במיוחד העימות עם איראן ופתיחת חזית צפונית מול חיזבאללה הוסיפה שכבת אי־ודאות חדשה.

על רקע זה, ישיבת מרץ מהווה נקודת בחינה חשובה. לצד החלטת הריבית, בנק ישראל יפרסם תחזיות מאקרו מעודכנות שיכסו צמיחה, אינפלציה, דינמיקה פיסקלית ומסלול הריבית ובכך למעשה יעדכן את קו הבסיס ויטמיע את השפעת הזעזוע האחרון במסגרת התחזית קדימה. למרות שאי־הוודאות נותרת גבוהה, עליית סיכוני האינפלציה ופרמיית הסיכון הגבוהה מצביעות על מחזור הקלה זהיר והדרגתי יותר מכפי שהוערך בעבר, כאשר בנק ישראל צפוי להעדיף שליטה באינפלציה ויציבות פיננסית על פני הקלה מוניטרית בטווח הקצר, לנוכח הלחצים על הצמיחה.

בסקירה זו אנו מעריכים את תוצאת החלטת הריבית הצפויה במרץ, כיצד בנק ישראל עשוי לעדכן את תחזיותיו המאקרו־כלכליות, ומעדכנים את תחזיתנו לאור ההתפתחויות האחרונות.

החלטה: אנו מעריכים כי בנק ישראל ישאיר את הריבית ללא שינוי ברמה של 4.0% בחודש מרץ, ובכך ימשיך את ההפסקה שעליה אותת בפברואר. כבר בישיבת פברואר הדגיש הבנק את סיכוני האינפלציה כלפי מעלה, במיוחד מצד שוק השכירות ואי־ודאות פיסקלית, והבהיר כי נדרש יותר מידע לפני חידוש תהליך ההקלה. מאז, ההסלמה במתיחות האזורית רק סיבכה את התמונה, וחיזקה את הצורך בגישה זהירה ותלויה בנתונים.

ההתפתחויות הגיאופוליטיות לא רק העלו את פרמיית הסיכון, אלא גם יצרו מחדש סיכונים לעליית אינפלציה דרך מחירי האנרגיה, צווארי בקבוק בשרשראות האספקה וציפיות אינפלציוניות, תוך שהן מעיבות על תחזית הצמיחה. על רקע זה, ובהתחשב בהעדפתו העקבית של בנק ישראל לשמור על מרחב תמרון בתקופות של אי־ודאות גבוהה, איננו צופים חידוש של הורדות ריבית בטווח הקרוב. במקום זאת, הוועדה המוניטרית צפויה לתת עדיפות לבלימת אינפלציה ולשמירה על יציבות פיננסית, ולהותיר את הריבית ללא שינוי לפחות במהלך המחצית הראשונה של השנה, תוך איתות כי הקלה תידחה עד שתתקבל עדות ברורה לכך שסיכוני האינפלציה נמצאים בשליטה.

תחזיות מאקרו: אינפלציה גבוהה יותר, צמיחה חלשה יותר ומסלול מדיניות זהיר יותר
סבב התחזיות של חודש מרץ צפוי לסמן שינוי ברור בקו הבסיס המאקרו־כלכלי של בנק ישראל ביחס לינואר. האינפלציה כבר הפתיעה מעט כלפי מעלה בפרסומים האחרונים
(כ־2.0% בשנה), ונשארה קרובה לאמצע יעד ה־1%–3%, אך פרופיל הסיכונים הידרדר. אנו מצפים כי בנק ישראל יעדכן את תחזיות האינפלציה כלפי מעלה, כאשר תחזית הבסיס שלנו (DB) מצביעה כעת על כ־2.2% לסוף 2026 (לעומת כ־1.6% קודם לכן), המשקפת לחצים מחודשים מצד מחירי האנרגיה, שיבושים בשרשראות האספקה והשפעות משניות  במיוחד דרך שוק הדיור והציפיות. למרות שהאינפלציה עדיין בתוך היעד, הסיכונים כעת מוטים כלפי מעלה.

מעבר לנתונים המיידיים, גם הרכב האינפלציה דורש תשומת לב. הקשיחות במחירי השירותים הלא־סחירים, במיוחד שכר הדירה, ממשיכה להוות מוקד דאגה, בעוד ששיבושים בצד ההיצע הקשורים לעימות עלולים להעלות את אינפלציית הסחורות לאחר תקופה ממושכת של התמתנות. עלויות תחבורה גבוהות יותר, צווארי בקבוק ביבוא ולחצים מחודשים בענף הבנייה מצביעים כולם על מסלול אינפלציה פחות מתון. גם ההיבט הפיסקלי מוסיף סיכון מבני לעלייה באינפלציה: העלאות מס אפשריות והתאמות במחירים מפוקחים כחלק ממאמץ לייצוב פיסקלי עשויות להוסיף לחצים אינפלציוניים, בעיקר לאחר הבחירות ב־2027. אמנם חוזק המטבע עד כה שימש גורם ממתן, אך אפקט זה עשוי להיחלש אם פרמיית הסיכון תישאר גבוהה, במיוחד אם העימות הנוכחי יוביל לירידות בשוקי המניות בארה"ב.

מנגד, דינמיקת הצמיחה צפויה להיחלש. אינדיקציות ראשוניות מצביעות על פגיעה בפעילות ברבעון הראשון, כאשר נתונים בתדירות גבוהה מצביעים על התכווצות של כ־7% בקצב שנתי מתואם עונתית. שיבושים בהיצע העבודה, ירידה בצריכה וסגירה חלקית של עסקים פוגעים בפעילות, ואי־הוודאות סביב משך העימות מעיבה על תחזית ההתאוששות. בהתאם לכך, אנו מצפים כי בנק ישראל יעדכן את תחזיות הצמיחה כלפי מטה, עם תחזית בסיס של כ־3.5% לשנת 2026 (לעומת כ־4.0% קודם לכן), כאשר הסיכונים נוטים כלפי מטה אם העימות יימשך. בהסתכלות קדימה, מסלול ההתאוששות צפוי להיות תלוי בהיקף ובעוצמת העימות מול איראן וחיזבאללה בלבנון. אמנם ניסיון עבר מצביע על התאוששות מהירה יחסית לאחר התייצבות, אך הזעזוע הנוכחי רחב יותר, עם פוטנציאל להשפעות על שוק העבודה. גיוס מילואים והשתתפות נמוכה יותר בכוח העבודה עלולים להאט את קצב החזרה לשגרה.

בצד הפיסקלי, הלחצים הולכים ומתגברים. הממשלה כבר עדכנה כלפי מעלה את יעד הגירעון ל־2026 לכ־4.9% מהתוצר (לעומת כ־3.9%), אך ההתפתחויות האחרונות מצביעות על החמרה נוספת. הוצאות הקשורות למלחמה, לצד ירידה בהכנסות, צפויות להגדיל את הגירעון, כאשר תחזית הבסיס שלנו עומדת כעת על כ־5.5% מהתוצר לשנת 2026 (לעומת כ־4.0% קודם לכן), בין היתר בשל תחזית צמיחה פחות אופטימית והארכת משך העימות. חשוב לציין כי חלק מההתאמות הפיסקליות נשען על צעדים חד־פעמיים, כולל מס זמני על המערכת הבנקאית, בעוד שהכנסות המדינה נתמכות ממקורות ספציפיים כגון מגזר ההייטק (למשל עסקאות הקשורות ל־Wiz). בנוסף, לפי דיווחים בתקשורת, הרשויות בוחנות האצה של הפרטה חלקית של חברת רפאל, עם הערכות שווי של כ־20–25 מיליארד דולר ומכירת 25%–30% מהחברה בשלבים, מהלך שעשוי להקל על לחצי המימון.

תהליך אישור התקציב עצמו נותר מוקד מרכזי בטווח הקצר. תקציב 2026 נמצא עדיין בשלבי אישור סופיים, כאשר המועד החוקי האחרון מתקרב ל־31 במרץ. ההתפתחויות הפוליטיות האחרונות, כולל אישור תקציבים נוספים למוסדות חינוך חרדיים והרחבת סמכויות בתי הדין הרבניים, צפויות לסייע בהבטחת תמיכת המפלגות החרדיות, ולהגדיל את הסבירות שהתקציב יאושר בזמן.

תחזית המדיניות המוניטרית: דחיית מחזור ההקלה
בנק ישראל אותת בעבר על מעבר הדרגתי להקלה מוניטרית, לאחר הורדת ריבית של 25 נקודות בסיס בינואר, עם תחזיות שהתיישבו עם שתי הורדות נוספות עד 2026 וריבית צפויה של 3.5% בסוף 2026. גם אז, ההכוונה הייתה זהירה, ונועדה למתן ציפיות להקלה מהירה.

אנו מעריכים כי בנק ישראל יישאר זהיר, ואף עשוי לנקוט בגישה נוקשה יותר בהכוונה קדימה. בפועל, הדבר עשוי להתבטא בשימור תחזית הריבית של 3.5% לתקופה ממושכת עד לרבעון הראשון של 2027, או בהסרת אחת מהורדות הריבית הצפויות, תוך איתות על מחזור הקלה מתון יותר. בתרחיש זה, הריבית צפויה לעמוד על כ־3.50%–3.75% עד לרבעון הראשון של 2027, המשקפת קצב הקלה איטי יותר ודגש גדול יותר על סיכוני אינפלציה.

לפני העימות, תחזית הבסיס שלנו הניחה תהליך מתון יחסית של ירידת אינפלציה שנתמך בחוזק המטבע ובהקלה בצד ההיצע ואפשר לאינפלציה להתייצב מתחת לאמצע היעד סביב 1.6%–1.7% עד סוף 2026. בסביבה זו, הערכנו כי קיים מרחב למחזור הקלה משמעותי יותר, עם ריבית שעשויה לרדת לכ־3.0% עד סוף 2026, על רקע תנאים פיסקליים יחסית יציבים.

המציאות הנוכחית מערערת את ההנחה הזו. עם סיכוני אינפלציה הנוטים כעת כלפי מעלה ואי־ודאות גבוהה לגבי משך ועוצמת העימות, איננו צופים הורדות ריבית בטווח הקרוב. במקום זאת, אנו מצפים שבנק ישראל יותיר את הריבית ללא שינוי לפחות במהלך המחצית הראשונה של השנה ואף מעבר לכך, כאשר כל הקלה תידחה להמשך השנה ותהיה תלויה בשיפור ברור בדינמיקת האינפלציה ובהתייצבות הסיכונים הגיאופוליטיים.

למרות האפשרות לחידוש הורדות ריבית במחצית השנייה של השנה במיוחד בתרחיש שבו מחירי האנרגיה ירדו והסיכונים יתמתנו. בסך הכול, מחזור ההקלה צפוי להיות מאוחר ומתון יותר מההערכות הקודמות. נכון לעכשיו, אנו מעריכים הורדת ריבית אחת ברבעון הרביעי של 2026, שתביא את הריבית לרמה של כ־3.75% בסוף השנה, כאשר הסיכונים נוטים כלפי מעלה בשל לחצי האינפלציה.

עוד ב-

ממפעל ממתקים בשדרות לשווי ענק: המניה שמטריפה את המשקיעים

לכתבה המלאה

אנו סבורים כי הרף להעלאת ריבית גבוה, ואינו חלק מתרחיש הבסיס, לנוכח יציבות המטבע ורמות ריבית ריאלית גבוהות ממילא. בטווח הארוך יותר, אנו עדיין מעריכים כי הריבית הסופית תעמוד על כ־3.0%, אך כעת מצפים שרמה זו תושג מאוחר יותר מהתחזיות הקודמות, ככל הנראה במחצית השנייה של 2027.