בנק לאומי בתחזית אופטימית: צופים 4 הורדות ריבית השנה
ד"ר גיל מיכאל בפמן, כלכלן ראשי של בנק לאומי ודודי רזניק, אסטרטג ריביות, ערכו את הסקירה השבועית שלהם בנוגע להתפתחויות מקרו כלכליות, שוקי הריביות ואיגרות החוב, המליצו על מספר השקעות משתלמות במיוחד בימים אלו וחזו כי תשואות המק"מ מגלמות עוד 4 הורדות ריבית במהלך השנה הקרובה: "תרחיש אופטימי מעט אך בגדר הסביר"
ד"ר גיל מיכאל בפמן, כלכלן ראשי של בנק לאומי ודודי רזניק, אסטרטג ריביות בבנק לאומי, ערכו היום (ראשון) את הסקירה השבועית שלהם בנוגע להתפתחויות מקרו כלכליות, שוקי הריביות ואיגרות החוב
"לראשונה בהיסטוריה ירד דירוג האשראי של ישראל על ידי חברת מודיס מ A1 ל A2. תחזית הדרוג נותרה שלילית בעיקר על רקע חשש להתלקחות והתרחבות המערכה בצפון. הורדה זו הייתה צפויה, כך שלא צפויה השפעה מהותית על השווקים, כרגע, שנראה שמגלמים כבר הורדת דרוג זו. עיקר החשש הוא מפני התממשות תרחישים שליליים יותר, בין אם לטווח הקצר ובין אם לטווח הבינוני, או אף שילובי תרחישים.
סקר הערכות המגמות בעסקים מצביע על המשך ההתאוששות בכל ענפי הכלכלה המרכזיים בחודש ינואר. לראשונה מאז פרוץ המלחמה, הסקר הצביע על שיפור במצבם של העסקים בכל אחד מהענפים המרכזיים.
בחודש ינואר נמנע בנק ישראל מלהתערב במסחר במט"ח זה החודש השני ברציפות. נראה שברמות הנוכחיות של השקל אין כוונה לבנק ישראל להתערב במסחר גם אם יתרחש פיחות מסוים, כל עוד התנודתיות לא תהיה חריגה.
העלייה בפריון בארה"ב הינה בשורה חיובית מאוד שיכולה להסביר את העובדה כי למרות עליית הריבית, המשק האמריקאי נמנע ממיתון. על רקע זה, המשך הצמיחה ללא עלייה באינפלציה עשויה להביא להורדות ריבית מהירות מאלו החזויות כרגע.
התחזית הרב שנתית לתקציב הפדרלי של ארה"ב מלמדת כי הגירעונות התקציביים צפויים להיות סביב כ-5.7% מהתוצר (20 טריליון דולר) לשנה בעשור הקרוב ויגיעו ל-6.2% מהתוצר (2.6 טריליון דולר) עד 2034. זה משקף פער מתמשך בין ההוצאה הפדרלית שתגדל מ-22.7% מהתוצר ב-2023 ל-24.1% עד 2034. בתרחישים אלו סביר כי התשואות הארוכות ימשיכו להיות גבוהות יחסית למרות ירידת ריבית הפד והמשמעות עלייה בתלילות העקום.
חודש דצמבר 2023 סימן את החודש השביעי ברציפות של ירידה בתפוקה התעשייתית הגרמנית. בחודש דצמבר נרשמה ירידה של 1.6% בייצור התעשייתי שהייתה גרועה מהצפוי.
אג"ח ממשלתי. אנו ממשיכים להמליץ על השקעה במח"מ בינוני פלוס. אנו חוזרים להמליץ על השקעה באג"ח בריבית משתנה לאור עליית המרווח מהמק"מ. בציפיות האינפלציה הנוכחיות מומלצת אחזקה עודפת בשקלים הלא צמודים. באפיק השקלי מומלצת בעיקר השקעה בטווח של עד 6 – 8 שנים. צמודי המדד מומלצים להשקעה במח"מ דומה.
תשואות המק"מ מגלמות עוד 4 הורדות ריבית במהלך השנה הקרובה. תרחיש אופטימי מעט אך בגדר הסביר. אג"ח חברות. רמת המרווחים ממשיכה לרדת. בצמודי המדד, רמת המרווחים בשפל של קרוב לשנתיים. שוק ההנפקות ממשיך להתאפיין בריבוי הנפקות של חברות, גם מדרוגים בינוניים. ברמת המרווחים הנוכחית מומלצת הקטנת החשיפה לאפיק.
מקרו: לראשונה בהיסטוריה ירד דירוג האשראי של ישראל על ידי חברת מודיס מ A1 ל A2. תחזית הדרוג נותרה שלילית בעיקר על רקע חשש להתלקחות והתרחבות המערכה בצפון. הורדה זו הייתה צפויה, כך שלא צפויה השפעה מהותית על השווקים, כרגע, שנראה שמגלמים כבר הורדת דרוג זו. עיקר החשש הוא מפני התממשות תרחישים שליליים יותר, בין אם לטווח הקצר ובין אם לטווח הבינוני, או אף שילובי תרחישים.
סקר הערכות המגמות בעסקים מצביע על המשך ההתאוששות בכל ענפי הכלכלה המרכזיים בחודש ינואר. לראשונה מאז פרוץ המלחמה, הסקר הצביע על שיפור במצבם של העסקים בכל אחד מהענפים המרכזיים.
בחודש ינואר נמנע בנק ישראל מלהתערב במסחר במט"ח זה החודש השני ברציפות. נראה שברמות הנוכחיות של השקל אין כוונה לבנק ישראל להתערב במסחר גם אם יתרחש פיחות מסוים, כל עוד התנודתיות לא תהיה חריגה.
העלייה בפריון בארה"ב הינה בשורה חיובית מאוד שיכולה להסביר את העובדה כי למרות עליית הריבית, המשק האמריקאי נמנע ממיתון. על רקע זה, המשך הצמיחה ללא עלייה באינפלציה עשויה להביא להורדות ריבית מהירות מאלו החזויות כרגע.
התחזית הרב שנתית לתקציב הפדרלי של ארה"ב מלמדת כי הגירעונות התקציביים צפויים להיות סביב כ-5.7% מהתוצר (20 טריליון דולר) לשנה בעשור הקרוב ויגיעו ל-6.2% מהתוצר (2.6 טריליון דולר) עד 2034. זה משקף פער מתמשך בין ההוצאה הפדרלית שתגדל מ-22.7% מהתוצר ב-2023 ל-24.1% עד 2034. בתרחישים אלו סביר כי התשואות הארוכות ימשיכו להיות גבוהות יחסית למרות ירידת ריבית הפד והמשמעות עלייה בתלילות העקום.
חודש דצמבר 2023 סימן את החודש השביעי ברציפות של ירידה בתפוקה התעשייתית הגרמנית. בחודש דצמבר נרשמה ירידה של 1.6% בייצור התעשייתי שהייתה גרועה מהצפוי.
אג"ח ממשלתי. אנו ממשיכים להמליץ על השקעה במח"מ בינוני פלוס. אנו חוזרים להמליץ על השקעה באג"ח בריבית משתנה לאור עליית המרווח מהמק"מ. בציפיות האינפלציה הנוכחיות מומלצת אחזקה עודפת בשקלים הלא צמודים. באפיק השקלי מומלצת בעיקר השקעה בטווח של עד 6 – 8 שנים. צמודי המדד מומלצים להשקעה במח"מ דומה. תשואות המק"מ מגלמות עוד 4 הורדות ריבית במהלך השנה הקרובה. תרחיש אופטימי מעט אך בגדר הסביר.
אג"ח חברות. רמת המרווחים ממשיכה לרדת. בצמודי המדד, רמת המרווחים בשפל של קרוב לשנתיים. שוק ההנפקות ממשיך להתאפיין בריבוי הנפקות של חברות, גם מדרוגים בינוניים. ברמת המרווחים הנוכחית מומלצת הקטנת החשיפה לאפיק. רכישות מומלצות בעיקר בהנפקות כנגד מכירות בשוק המשני.
אג"ח ממשלתי ומקרו: מבט שבועי – מגמה חיובית נרשמה, במהלך השבועיים האחרונים, בכל האפיקים בשוק האג"ח הממשלתי המקומי. ירידת תשואות נרשמה לאורך העקומים. בממוצע נרשמה ירידה של 10 – 15 נ"ב לאורך העקומים. הירידה הייתה די זהה לאורך העקומים כך שתלילות העקומים נותרה כמעט ללא שינוי. ציפיות האינפלציה רשמו עלייה לאורך העקום כולו.
מגמה חיובית נרשמה במהלך השבועיים האחרונים בשוק האג"ח הממשלתי המקומי. עליות שערים נרשמו בכל האפיקים. ירידת התשואות הייתה כמעט זהה לאורך העקומים כך שתלילות העקומים נותרה כמעט ללא שינוי. איגרות החוב צמודות המדד לטווח של 10 שנים ומעלה בלטו בעליות חדות יחסית של 2.2%. השקלים הלא צמודים המקבילים רשמו עליות ממוצעות של כ – 1.4%. עדין מתחילת השנה אפיקים אלו מציגים ביצועי חסר תוך ירידות שערים מראשית השנה.
בסיכום דו שבועי, רשם מדד האג"ח הכללי ממשלתי עלייה של 0.90%. מראשית השנה עדין רשם המדד ירידות שערים של כ-0.50%. ציפיות האינפלציה רשמו עלייה לאורך העקום כולו. בטווח הארוך ביותר של העקום נמצאות הציפיות ברמות הנושקות לגבול העליון של יעד יציבות המחירים. ככלל לאורך העקום כולו הציפיות מצויות מעל אמצע יעד יציבות המחירים.
תשואת המק"מ לשנה נסחרת ברמה של מעט מתחת ל - 4.00%. הנפקת המק"מ לשנה, השבוע, נסגרה בתשואה הגבוהה מעט מ - 4.00%. תשואות המק"מ מגלמות עוד ארבע הפחתות ריבית במהלך השנה הקרובה של 25 נ"ב כ"א. על פי שוק המק"מ ריבית בנק ישראל, בעוד שנה, צפויה לעומד על כ–3.50%. מדובר בתרחיש מעט אופטימי, אך עדיין תרחיש שיכול לעמוד במבחן המציאות.
בנק ישראל פרסם השבוע כי גם במהלך חודש ינואר לא התערב במסחר במט"ח זה החודש השני ברציפות. נראה כי ברמות הנוכחיות של שער החליפין אין כוונה מצד בנק ישראל להתערב במסחר וכפי שהגדיר את המצב בראשית המלחמה ההתערבות נועדה לבלום תנודות קיצוניות בלבד ולא להשפיע על מגמת המסחר בכללותה. מכל מקום במהלך החודשיים האחרונים שבו ועלו יתרות המט"ח בבנק ישראל שוב אל מעבר לרמה של 200 מיליארד דולר, זאת לאחר הירידה החדה במהלך חודש אוקטובר עת התערב בנק ישראל במסחר במט"ח כאשר מכר מעל ל – 8 מיליארד דולר.
לראשונה בהיסטוריה ירד דירוג האשראי של ישראל על ידי חברת מודיס מ- A1 ל- A2. חברת מודיס הפחיתה את הדירוג של ישראל, זו הפעם הראשונה אי פעם. בכך מודיס מימשה את המסמך המוקדם יותר מתאריך 20/11/2023 שבו תוארו באופן מפורט הנימוקים התומכים בהפחתה כזו ואף בהפחתות נוספות, כך שאין כאן הפתעה.
הדירוג הופחת בדרגה אחת ל-A2 (מקביל ל-A בחברות אחרות), שדומה עכשיו לזה של לפולין וצ'ילה. במבט קדימה, מודי'ס שינתה את התחזית לשלילית, מה שפותח את הדרך להפחתות נוספות אם ידרשו. הדו"ח מדגיש החולשות הנובעות מן המצב הפוליטי והביטחוני, את חולשת המוסדות המבצעים והמחוקקים שלה ואת המשמעויות הפיסקליות השליליות. "נטל החוב של ישראל יהיה גבוה מהותית מהצפוי לפני המלחמה".
הדירוג A2 לוקח בחשבון גם את החוזקות ארוכות השנים של ישראל ובכלל זה, מאפייני הצמיחה של המשק הישראל; יכולתו של הבנק המרכזי לייצב במהירות את השווקים הפיננסיים; מגזר בנקאי חזק וגישה טובה של הממשלה לשוק לצרכי מימון. התחזית השלילית משקפת את תפיסת מודי'ס למשמעות של הסיכונים של הסלמה מול חיזבאללה בצפון ישראל, שיש לה פוטנציאל השפעה שלילי משמעותי על הכלכלה. כמו כן, השלכות המלחמה בעזה יבואו לידי ביטוי על פני תקופה ארוכה, בעיקר בנושא התקציבי.
בפרט, מודי'ס סבורה כי הסיכון להסלמה של הסכסוך נותר משמעותי, במיוחד כזה הכרוך לצפון ישראל. עימות עם חיזבאללה יהווה סיכון גדול בהרבה לישראל, כולל נזק מהותי לתשתיות, גיוס מחודש של חיילי מילואים ועיכובים נוספים בהחזרת המפונים לאזוריהם. הדו"ח מתייחס לתרחיש שבו באוצר מעריכים כי בתרחיש כזה התוצר יתכווץ עד 1.5% ב-2024 לעומת צמיחה חיובית של 1.6% בתרחיש המרכזי. נציין ששתי תחזיות אלו, ובעיקר זו של התרחיש הפסימי, הינן גבוהות (פחות גרועות) יחסית להערכתנו. תחזית לאומי היא לפגיעה גדולה יותר בסוגי התרחישים הפסימיים השונים האפשריים – ויש מכלול רחב של תרחישים כאלו.
בתרחיש של מלחמה בצפון, ההשפעה הכלכלית השלילית תתפשט ליותר מגזרים ותשפיעי גם על ענפים עמידים יותר ולזמן ארוך יותר ובאופן עמוק יותר. המימון הממשלתי יהיה תחת לחץ גדול בתרחיש כזה, זאת על רקע הוצאות הביטחון שיהיו גבוהות מאוד.
עד כה, כלכלת ישראל מתפקדת בצורה סבירה והאינדיקטורים מצביעים על עלייה בפעילות בשלושת החודשים האחרונים. כוח העבודה חוזר לרמות טרום המלחמה וחיילי מילואים החלו להשתחרר. הבנייה נשענת במידה רבה על עובדים פלסטינאיים ותחום זה פועל ברמות נמוכות בהרבה מהרגיל.
סקר הערכת המגמות בעסקים של הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה (הלמ"ס) לחודש ינואר 2024, מצביעים על הימשכות מגמת השיפור, שנרשמה בחודשים הקודמים. מאזן הנטו של התגובות (אחוז החברות שהצביעו על שיפור פחות אחוז החברות שהצביעו על הרעה), המשקלל את כל ענפי הכלכלה המרכזיים, עלה בכל אחד מארבעת המדדים המרכזיים. המאזן של המצב הכלכלי הנוכחי ושל הפעילות הכלכלית בחודש הקודם, עלו בהיקף גבוה יחסית ליתר.
מאזן הנטו של הצפי בנוגע לתעסוקה בחודש הבא, הפך חיובי לראשונה מאז פרוץ מלחמת "חרבות ברזל", והצביע על אפשרות להרחבת היקף השכירים בהשוואה לחודש הקודם. על אף השיפור המתואר לעיל, יודגש כי כל המדדים המרכזיים נותרו נמוכים יחסית לתקופה שקדמה לפרוץ המלחמה (ממוצע ינואר-ספטמבר 2023). הפער ביחס למצב טרום המלחמה, נותר גבוה יחסית במדדים של המצב הכלכלי הנוכחי והצפי לפעילות בחודש הבא.
מבחינת ממצאי הסקר בפילוח ענפי, עולה כי בחודש ינואר 2024 חלה עלייה במאזני הנטו הבוחנים את המצב הכלכלי הנוכחי, בענפים: שירותים, בינוי ומלונאות. זאת, תוך כך שלראשונה מאז פרוץ המלחמה, מאזני הנטו בענפי הבינוי והמלונאות עברו לסביבה החיובית, כך שכעת מאזני הנטו בכל הענפים המרכזיים הינם חיוביים.
המשמעות של התפתחות זו, הינה כי בכל הענפים המרכזיים חל שיפור במצב הכלכלי, בהשוואה לחודש דצמבר 2023. יחד עם זאת, בדומה למדד הכללי המשוקלל הבוחן את המצב הכלכלי הנוכחי בכל הענפים, מאזני הנטו בכל הענפים עודם נמוכים ביחס לרמתם טרום המלחמה. יצוין כי חרף השיפור החד יחסית במאזני הנטו של ענפי הבינוי והמלונאות בינואר, הצפי בענף הבינוי באשר להיקף הפעילות השוטפת בחודש הבא נותר שלילי (אם כי בהיקף מתון ביחס לחודשים הקודמים).
הצפי בענף המלונאות בנוגע ללינות התיירים בחודש הבא נותר נמוך מאוד, אך הצפי לגבי לינות הישראלים הפך חיובי. זאת, ייתכן שעל רקע הכוונה לצמצם את שיכונם של המפונים במלונות בתקופה הקרובה, ובכך לפנות חדרים לטובת הביקוש בשוק החופשי.
לסיכום, סקר הערכת המגמות בעסקים של חודש ינואר 2024, מלמד על מגמת התאוששות מתמשכת בסקטור העסקי, ולראשונה מאז פרוץ המלחמה, הסקר הצביע על שיפור במצבם של העסקים בכל אחד מהענפים המרכזיים.
יחד עם זאת, ההתאוששות המתוארת לעיל הינה חלקית, והסנטימנט בסקטור העסקי עודנו נמוך ביחס למצב טרום המלחמה. מסקנה זו מקבלת ביטוי נוסף בסקר, בפרק העוסק במגבלות על הפעילות של החברות בענפים השונים, כך שבכל הענפים המרכזיים המגבלה הנובעת מהמצב הביטחוני גבוהה במידה משמעותית ביחס לעבר.
מקרו עולמי: עליית הפריון ב-2.7% בשנה החולפת מייצגת ביצועים חזקים ביותר מזה יותר מעשור. נראה שהעלייה בצמיחת הפריון היא בעיקר תגובה מחזורית לעלייה בשיעור הנצילות של כושר הייצור, תוך כדי כך שהמחסור בעובדים אילץ חברות להרחיב את התפוקה בדרכים אחרות, על ידי השקעה באוטומציה, מיכון, מחשוב והגברת היעילות של כוח העבודה הקיים שלהן.
הפריון התרחב בקצב שנתי של 4% במחצית השנייה של 2023 וכאשר האפשרות למיתון ממשיכה להיראות פחות סבירה, והביקוש לעבודה לעת עתה עדיין חזק, יש הרבה מקום לשמירה על ההאצה בפריון. נראה שגידול הפריון יתייצב סביב מגמה חזקה יחסית של 1.5%-2.0% בשנה, קצת מעבר למה שהיה בעבר, לפני פרוץ הקורונה.
הירידה באינפלציה חזרה לעבר היעד של הפד, גם כאשר צמיחת התוצר מואצת, מעידה על כך שארה"ב חווה מצב כלכלי חיובי מאוד. במבט קדימה, העלייה בקצב הצמיחה הפוטנציאלי של המשק פירושה שלמרות שגידול התוצר בפועל החזיק מעמד בצורה יוצאת דופן למרות שיעורי הריבית הגבוהים, השיפור בפריון היה גורם מפתח בהורדת האינפלציה בחזרה. המצב בתחום הפריון בארה"ב עומד בניגוד מוחלט לזה של רוב הכלכלות המתקדמות האחרות, שבהן צמיחת הפריון הייתה חלשה או שלילית ברביעים האחרונים.
במהלך תקופת הקורונה נוצר עיוות בנושא הפריון, תוך כדי הגבלות הפעילות במגזר השירותים ובעיקר בתחומים בעלי שכר נמוך ופרודוקטיביות נמוכה, במיוחד פנאי ואירוח. עם תחילת היציאה מן הקורונה ומגבלותיה, חלה עלייה מלאכותית בפריון כשהעובדים האלה התקבלו באיטיות לעבודה מחדש, אך זאת תוך כדי שהפעילות עלתה במהירות יחסית. עם זאת, העיוות הזה של יציאה מן הקורונה כבר יצא מן התמונה והפריון, לא רק שחזר למגמה שלפני המגפה, אלא כעת מתחיל לעלות מעל למגמה המוקדמת.
יתכן שהכלכלה האמריקאית כבר קוטפת את היתרונות של מהפכת הבינה המלאכותית, המחשוב והמיכון עם שילוב נרחב של טכנולוגיות בכמעט כל ענפי המשק. הניסיון מפריצות דרך טכנולוגיות קודמות כמו מנוע הקיטור, החשמל או מהפכת ה-ICT המקורית מצביע על כך שסביר להניח שייקח שנים עד שהיתרונות הטכנולוגיים הללו יבואו לידי ביטוי מלא. עם זאת, הגודל והתזמון של החיזוק הטכנולוגי הזה אינם ברורים ותתכן הופעה מוקדמת של הדברים, כאשר מהפכת הבינה המלאכותית נראית כהסבר הגיוני לביצועי היתר הדרמטיים האחרונים של ארה"ב מול עמיתיה לכלכלה המתקדמת.
בכל מקרה, יהיה ההסבר אשר יהיה לעליית הפריון, זהו נושא חשוב במיוחד לתחזית האינפלציה והריבית. אם הצמיחה בצד ההיצע תישאר חזקה למדי, עם התבססות על התרחבות הפריון ועליית שיעור ההשתתפות בכוח העבודה, המשך צמיחת הכלכלה לא יספיק כשלעצמו בכדי להצית מחדש את האינפלציה.
בהמשך, אם מהפכת הבינה המלאכותית אכן תגביר את הפריון עוד ועוד, עשויות להיות הקבלות פוטנציאליות לסוף שנות ה-90 - כאשר הכלכלה הצליחה להמשיך לפעול ברמה "חמה" מבלי ליצור לחץ אינפלציוני גדול יותר. במצב כזה, בפד יצטרכו להימנע משמירה על מדיניות מוניטרית הדוקה מדי ולאפשר הפחתת ריבית משמעותית יותר מאשר צפוי כרגע בתחזיות הרב שנתיות של הפד.
העדכון השנתי של הגורמים העונתיים המשמשים לחישוב נתוני המדד מנוכי עונתיות של ארה"ב הביא לגורמים חדשים שכמעט זהים לישנים. כללית במידה ששינוי חודשי מסוים יתוקן כלפי מעלה בחודש אחד, חייב להיות שינוי מקזז בחודש אחר - מכיוון שהגורמים צריכים להסתכם לאחד עבור השנה כולה.
השנה, התיקונים השנה היו די טריוויאליים, כאשר השינוי במדד בדצמבר במדד הליבה תוקן מ-0.31% ל-0.28% והשינוי ב-CPI הראשי תוקן מ-0.30% ל-0.23%. עם זאת, ובהמשך לאמור לעיל, שיעור אינפלציית הליבה לשלושת החודשים האחרונים, במונחים שנתיים, נותר כמעט ללא שינוי (חדש = 3.344%, ישן = 3.331%).
השינוי היה מודגש מעט יותר ברכיבי המדד, כאשר קצב העלייה של דיור לשלושת החודשים האחרונים, במונחים שנתיים, תוקן מטה ל-4.9%, מ-5.1%, וזה יבוא לידי ביטוי גם ברכיב הדיור ב- PCE. זה מצביע על כך שאינפלציית הדיור לא הייתה כל כך דביקה.
השינוי במחירי כלי-רכב משומשים עודכן למעלה, אך זה קוזז על ידי זה עדכון כלפי מטה במחירים באביב שעבר. עתה תשומת הלב עוברת כעת לפרסום הנתונים של ינואר 2024, שייערך בשבוע הבא ואנו צופים עלייה בשיעור של 0.2-0.25% במדד הליבה של מדד המחירים לצרכן.
משרד התקציבים של הקונגרס פרסם את תחזית התקציב והתחזית הכלכלית שלו, תוך הערכת התוואי לעשור הבא. התחזיות לוקחות בחשבון את פעולות החקיקה והביצוע, המגמות באינפלציה, הגירה, שיעורי ריבית, צמיחה כלכלית וגורמים אחרים.
לפי התחזית, הגירעונות התקציביים צפויים להיות סביב כ-5.7% מהתוצר (20 טריליון דולר) לשנה בעשור הקרוב ויגיעו ל-6.2% מהתוצר (2.6 טריליון דולר) עד 2034. זה משקף פער מתמשך בין ההוצאה הפדרלית שתגדל מ-22.7% מהתוצר ב-2023 ל-24.1% עד 2034, בעוד שההכנסות יגדלו מ-16.5% מהתוצר ב-2023 ל-17.1% ב-2025 ולאחר מכן יעלו ל-17.9% מהתוצר עד 2034.
החוב הפדרלי שבידי הציבור יגדל ב-21 טריליון דולר במהלך העשור הבא, ויגיע ל-48 טריליון דולר עד סוף שנת 2034. החוב יגדל מ-97% מהתוצר ב-2023 ל-116% עד 2034 ויתכן שהחוב יגדל ל-131% מהתוצר עד 2034 אם קובעי המדיניות יאריכו צעדי מדיניות שונות שתוקפן יפוג.
רמות גבוהות כל כך של חוב נושאות סיכונים משמעותיים לכלכלה. רמות חוב גבוהות מפעילות לחץ כלפי מעלה על הריבית ומרתיעות השקעות, מאטות את הצמיחה הכלכלית, מעמיסות עוד על התקציב דרך עליית תשלומי הריבית, הופכות את התגובה האפשרית למצבי חירום חדשים למאתגרת יותר, ומטילה נטל רב יותר על הדורות העתידים.
עלויות הריבית על החוב הפדרלי יגדלו מאוד. לאחר כמעט הכפלה מ-345 מיליארד דולר ב-2020 ל-659 מיליארד דולר ב-2023, עלויות הריבית יוכפלו ל-1.3 טריליון דולר עד 2031 ויגיעו ל-1.6 טריליון דולר - שיא של 3.9% מהתוצר - עד 2034. עלויות הריבית כבר עברו את ההוצאות הציבוריות על בריאות. מספר קרנות פדרליות גדולות, הקשורות לתחומי התשתית, הבריאות והביטוח הלאומי, הולכות מתקרבות לחדלות פירעון.
מבחינת התחזית הכלכלית לעשור הקרוב, ה- CBO מעריך שהאינפלציה תחזור קרוב ליעד של 2% השנה והאבטלה תתייצב על כ-4.4% בשנה. הריבית תישאר גבוהה יחסית, עם תשואות של 4.1% על אג"ח ממשלת ארה"ב עם עשר שנים לפדיון. ה-CBO צופה שהזינוק באינפלציה יתפוגג השנה, כאשר האינפלציה של מדד המחירים לצרכן (CPI) תרד ל-2.5% ב-2024 וב-2025 וכ-2.2% בשנה לאחר מכן. האינפלציה של הוצאות הצריכה האישיות (PCE) תרד השנה ל-2.1% ול-2.0% בממוצע בשנים הבאות.
בהמשך לאמור לעיל, ה-CBO צופה שההאטה באינפלציה תלווה בעלייה מתונה בטווח הקרוב בשיעור האבטלה, עלייה מ-3.7% ל-4.4% ב-2024 ואילך. לאחר צמיחה חזקה מהצפוי תחילה של 2.5% בתוצר בשנת 2023, ה-CBO צופה האטה לצמיחה של 1.5% השנה, צמיחה של 2.1-2.2% לשנה עד 2029, וצמיחה מתחת ל-2.0% לאחר 2030. ה- CBO צופה כעת שהתוצר יהיה ב-2033 גבוה מההערכה הקודמת, בעיקר כתוצאה מרמות גבוהות יותר של הגירה ובמידה פחותה, צמיחה חזקה יותר בפריון.
ה-CBO צופה כי שיעור התשואה לפדיון של אג"ח ממשלת ארה"ב לעשר שנים תגיע לשיא של 4.6% השנה, תרד ל-3.8% עד 2027, ותעלה ל-4.1% עד 2031. לשם השוואה, התשואה הממוצעת הייתה מתחת ל-3% ברוב השנים שבמהלך 2010-2019. באשר לתשואה על איגרות חוב קצרות, עם כ-3 חודשים לפדיון, ה-CBO צופה ירידה הדרגתית מכ- 5.1% ב-2023 לכ-2.8% ב-2027.
חודש דצמבר 2023 סימן את החודש השביעי ברציפות של ירידה בתפוקה התעשייתית הגרמנית. בחודש דצמבר נרשמה ירידה של 1.6% בייצור התעשייתי שהייתה גרועה מהצפוי. הדגש בירידה בפעילות התעשייתית הייתה בתעשייה עתירת האנרגיה שירדה בחדות, זאת למרות הירידה במחירי הגז הטבעי.
זה עקבי עם העובדה שמחירי האנרגיה עדיין גבוהים מהממוצע שלהם מלפני הקורונה, כך שנראה שהתפוקה במגזרים עתירי אנרגיה תישאר חלשה השנה. מעבר לנטל של מחירי האנרגיה הגבוהים מאשר בעבר, ישנה גם חולשה בביקושים המקומיים והחיצוניים, תוך הכבדה על התעשייה ועל הכלכלה כולה.
המלצות לפעילות: על רקע העלייה לאחרונה בציפיות האינפלציה הנגזרות מומלצת אחזקה עודפת בשקלים הלא צמודים. מומלצת השקעה במח"מ אחזקות בינוני פלוס תוך שילוב השקעה באג"ח בריבית משתנה. אנו סבורים כי ברמת התשואות הנוכחית לא צפויים רווחי הון משמעותיים ולכן האפיקים הארוכים אינם מצדיקים השקעה בשלב זה.
שוק האג"ח הממשלתי המקומי תקן במידה מסוימת במהלך השבועיים האחרונים את ירידות שערים במרבית האפיקים מראשית השנה הנוכחית. למעשה רק האפיקים לטווח קצר - בינוני והאפיק בריבית משתנה רשמו תשואות חיוביות. עליית התשואות לאורך העקומים (למעט בטווח הקצר) מבטאת את העלייה הצפויה בכמות ההנפקות לאור הגרעון ההולך ועולה, זאת לצד המשך ציפייה להורדת ריבית בנק ישראל במהלך השנה. השוק מגלם עוד ארבע הורדות ריבית במהלך השנה, בתרחיש שנראה מעט אופטימי אך עדין בגדר הסביר.
החלק הארוך של העקום יהיה תלוי בעיקר ביכולת השוק להמשיך ולקלוט את כמות הגיוסים הגבוהה הצפויה במהלך החודשים הקרובים, זאת לצד התפתחות התשואות הארוכות בארה"ב הניצבת בפני אתגר של מימון גירעון תקציבי גדול והרכב צמיחת המשק של ארה"ב עם המשך ההשקעות הריאליות, אך זאת תוך ירידת החיסכון המצרפי.
בארה"ב, העקום צפוי לעבור תהליך של "נורמליזציה" ובנייה של שיפוע מתון העולה משמאל לימין. כפי שכתבנו בסקירתנו ענין השיפור בפריון בארה"ב בהחלט עשוי לפתוח דלת בעתיד לירידות ריבית מהירות יותר תוך השפעה "חיובית" גם על החלק הארוך של העקום.
החלק הקצר בעקום השקלי צפוי ליהנות מהמשך ירידת הריבית, ככל הנראה בשיעור של 3-4 הורדות נוספות עד סוף השנה. לגבי התשואות בארה"ב כרגע, השוק הפחית הורדת ריבית אחת לאחר פרסום דו"ח התעסוקה בשבוע שעבר, ומגלם כחמש הורדות ריבית במהלך השנה הקרובה, עדין יותר מאשר התחזית החציונית של הפד, וזאת עם תוואי הפחתות צפויות אשר עדיין איננו נתמך במידה מספק בירידת האינפלציה.
כפי שציינו בעבר בקרב חברי ה- FOMC יש פיזור רב בין דעות "יוניות" יחסית החופפות לתחזית השוק לבין דעות ניציות הרואות מספר הורדות ריבית נמוך בהרבה, עד כדי אי שינוי כמעט בריבית במהלך שנת 2024. יש לציין שחברי הפד מקפידים להתבטא באופן ניצי יחסית לאחרונה.
מכלול גורמי המאקרו-ריאליים התומכים בהגבלת היקף ירידה מחודשת של התשואות הארוכות יותר מחד, אך התפתחויות נומינליות התומכות בהפחתת ריבית הפד בהמשך מאידך, יתמכו בהמשך ירידת השיפוע השלילי של העקום בארה"ב (2-10, 2-5). תנאים כאלו יטיבו עם החלק הבינוני של העקום, אשר ישקף במידה רבה יותר את ההשפעות של החלק הקצר של העקום, ובפרט התפתחויות התומכות בהפחתת ריבית הפד, ובמידה פחותה יותר את הגורמים ארוכי הטווח שאינם עולה בקנה אחד עם מהלך גדול של ירידת התשואות הארוכות יותר. תנאים אלו ייתמכו גם בחלק הבינוני בעקום המקומי.
אנו ממשיכים להמליץ על השקעה בריבית משתנה. אמנם הורדת ריבית בנק ישראל צפויה להוריד את תשואות המק"מ אולם איגרות החוב הממשלתיות בריבית משתנה נסחרות היום במרווחים גבוהים מהמק"מ – מרווחים של 55 – 70 נ"ב. מרווחים כאלו לא נרשמו תקופה ארוכה ונראה שהם מפצים על ירידת התשואות העתידית במק"מ.
ציפיות האינפלציה מעוגנות בתחום יעד יציבות המחירים, בחלק העליון שלו. ברמת הציפיות הנוכחיות הנעה סביב רמה של 2.60% – 2.80% בממוצע, בטווח של עד 10 שנים, אנו ממליצים על אחזקה עודפת בשקלים הלא צמודים.
ריכוז המלצותינו: אנו ממליצים על השקעה במח"מ בינוני פלוס. מומלצת אחזקה עודפת בשקלים הלא צמודים. באפיק צמוד המדד מומלצת אחזקה בטווח הבינוני פלוס של העקום. האפיק השקלי הלא צמוד מומלץ להשקעה בטווח של 6 – 8 שנים. מומלצת השקעה באג"ח בריבית משתנה.
אג"ח חברות: מגמה חיובית נרשמה במהלך השבועיים האחרונים במסחר בשוק אג"ח החברות. עליות שערים נרשמו בכל המדדים המובילים תוך המשך הירידה הקלה ברמת המרווחים. מראשית השנה בולט קצב גיוסים גבוה יחסית העומד על כ – 12.0 מיליארד שקל במהלך חודש וחצי בלבד.
עליות מחירים נרשמו במהלך השבועיים האחרונים במסחר בשוק אג"ח החברות המקומי. מדדי התל בונד המובילים רשמו עליות שערים ממוצעות של כ- 1.00%. מראשית השנה רשמו כל מדדי התל בונד המובילים תשואות חיוביות. המדדים צמודי המדד ממשיכים לבלוט בביצועים עודפים כך שמדד התל בונד 60 רשם עלייה של 0.7% מראשית השנה, לעומת עלייה של 0.3% בלבד במדד התל בונד שקלי 50. מדדי התל בונד בדרוגים בינוניים - נמוכים ממשיכים לבלוט בביצועים עודפים.
רמת המרווחים ממשיכה את הזליגה כלפי מטה ולמעשה מצויה ברמת שפל של קרוב לשנתיים בכל הקשור לרמת המרווחים של מדדי התל בונד צמודי המדד. המדדים השקליים הלא צמודים נסחרים ברמות שפל של השנה האחרונה.
לאחר שחודש ינואר התאפיין בגיוסים מואצים בשוק הראשוני כאשר קרוב ל 30 חברות גייסו כ–10.0 מיליארד שקל, מראשית החודש ניכרת ירידה מסוימת בקצב הגיוס אך עדין מדובר בסך הכול בקצב גיוס די גבוה בעיקר אם לוקחים בחשבון את הגיוסים המואצים באפיק הממשלתי.
אנו שבים ומדגישים כי העובדה שהעלייה המשמעותית בכמות ההנפקות (לצד העלייה בגיוסים הממשלתיים) איננה משפיעה לפי שעה על רמת המרווחים נותנת הזדמנות טובה להקטין את החשיפה לאפיק ובוודאי את החשיפה בשוק המשני. לכן לצד המלצתנו להקטין את החשיפה לאפיק אנו ממליצים על רכישה בהנפקות כנגד מכירה בשוק המשני לאור המרווחים העודפים שניתן לקבל בהנפקות (בעיקר דרך העמלה למשקיעים מוסדיים). המלצות לפעילות באפיק הקונצרני:
אנו ממליצים על הקטנת החשיפה לאפיק הקונצרני ברמה הנוכחית. אנו ממליצים על חשיפה בעיקר לאיגרות במח"מ קצר - בינוני. מומלצת השקעה בקבוצת דרוג AA ומעלה. מומלצת חשיפת יתר לאג"ח צמוד מדד. מומלצת רכישה בהנפקות כנגד מכירה בשוק המשני.
