השוק

מיטב: האשראי לעסקים ולמשקי בית חזר לעלות, המשק מתאושש

אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של בית ההשקעות מיטב, בסקירה הכלכלית השבועית: העלייה באשראי צפויה לתמוך בהתאוששות במשק; צפויה ירידה בצמיחה בארה"ב; ריבית בנק ישראל בעוד 12 חודשים תעמוד על 4%

שרון בירקמן | 3/2/2025 10:09

אלכס זבז'ינסקי (צילום רמי זרנגר, shutterstock)

אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של בית ההשקעות מיטב, מתייחס בסקירה השבועית שלו לשורה של מגמות כלכליות בשוק המקומי והעולמי. בישראל, ניכרת האצה בעלייה באשראי העסקי והצרכני. העלייה באשראי צפויה לתמוך בהתאוששות במשק. ביטול הנפקות אג"ח מיועדות הוסיף בשנה שעברה כ-50 מיליארד שקל להשקעות חופשיות באפיקים שונים.

בעולם, הגידול המואץ בצריכה הפרטית מוביל את הצמיחה בכלכלה האמריקאית. עם זאת, מרבית הכוחות שתומכים בה צפויים להיחלש בשנה הקרובה ולגרום לירידה בצמיחה. על פי הקצב בחצי השנה האחרונה, אינפלציית ה-PCE בארה"ב כבר קרובה ליעד של 2%. במיטב מעריכים שהפד יוריד את הריבית מהר וחזק יותר ממה שהשווקים מעריכים כעת. בנוסף, ארה"ב הטילה מכסים על היבוא ממקסיקו וקנדה.

הצמיחה באירופה ירדה משמעותית בסוף 2024 בהובלת הכלכלות הגדולות בגוש האירו. האינפלציה ביפן ממשיכה לעלות ולהגביר סיכון פיננסי. במיטב ממליצים להוריד חשיפה למניות לבינונית-נמוכה.

במיטב מעריכים כי המדד בינואר צפוי לעמוד על 0.4%, בפברואר על 0.2% ובמרץ על 0.4%. עוד מעריכים במיטב כי האינפלציה ב-12 החודשים הבאים תעמוד על 2.8% וריבית בנק ישראל בעוד 12 חודשים על 4%.

בישראל - האשראי לעסקים ולמשקי בית חזר לעלות
ההתאוששות בפעילות המשק מתחילה לבוא לידי ביטוי בגידול באשראי. קצב הגידול השנתי ביתרת האשראי העסקי הגיע בסוף השנה לכ-8%, בפרט גדל האשראי העסקי בבנקים. גם האשראי הצרכני חזר לצמוח בקצב מואץ. ניכרת עלייה בקצב הגידול של האשראי הצרכני מהבנקים ובמיוחד מחברות כרטיסי אשראי. במיטב מציינים שקצב הגידול באשראי העסקי והצרכני עדיין נמוך משמעותית מאשר בשנים 2021-2022.

לאן זרמו כספי המוסדיים ב-2024?
בשנת 2024 נכנסו לגופים המוסדיים (למעט פוליסות משתתפות) כ-65 מיליארד שקל נטו, שיא של כל הזמנים. משקלן של האג"ח הממשלתיות בתיקי גמל והשתלמות רשם את העלייה הגדולה ביותר מכל האפיקים. מלבדן, עלה משמעותית משקל של קרנות סל הנסחרות בישראל על מדדי המניות. העלייה נרשמה בתעודות סל על מדדי המניות בארץ ובחו"ל. הירידה הגדולה ביותר בתיקי גמל והשתלמות נרשמה במשקל אג"ח קונצרניות ובהשקעות בחו"ל.

שינויים במשקל ההחזקה בתיק קרנות הפנסיה החדשות 2024 (מקור: בנק ישראל, מיטב ברוקראז')

בקרנות הפנסיה החדשות נרשמה עלייה חדה של 5.6% במשקל נכסים אחרים (הלוואות, משכנתאות, תעודות השתתפות בקרנות נאמנות, זכויות מקרקעין, נכסים עתידיים ומוצרים מובנים אחרים) על חשבון הירידה בשיעור של 4.6% במשקל אג"ח מיועדות.

מהנתונים שפורסמו ניתן להעריך את התרומה של ביטול הנפקות אג"ח מיועדות לרכישות נכסים שונים ע"י קרנות הפנסיה. בסה"כ, ביטול הנפקות אג"ח מיועדות תרם קרוב ל-50 מיליארד שקל להשקעות חופשיות באפיקים אחרים. מתוך סכום זה כ-18 מיליארד שקל יצאו להשקעות בחו"ל. בשוק הסחיר המקומי זרמו כ-6 מיליארד שקל למניות, כ-5 מיליארד שקל לאג"ח הממשלתיות, כ-2 מיליארד שקל לאג"ח הקונצרניות וסכום דומה לקרנות סל בישראל על מדדי המניות.

הצריכה הפרטית שמובילה את הצמיחה בארה"ב צפויה להיחלש
הצטיינות הצמיחה בארה"ב מתרחשת בעיקר בזכות הצריכה הפרטית. קצב הגידול שלה לעומת הרבעון המקביל אשתקד עלה בסוף 2024 ל-3.2%, הגבוה ביותר מאז הרבעון הראשון של 2022. לעומת זאת, הצמיחה בתמ"ג ללא הצריכה הפרטית ירדה ל-1%, הנמוכה ביותר בשנתיים. ההשקעות ירדו ברבעון הרביעי בשיעור של 5.6%, במיוחד השקעות בציוד ובבנייה שלא למגורים. כמו כן, נרשמה ירידה ביצוא הסחורות. משקל הצריכה הפרטית בתמ"ג עומד מאז 2021 ברמה של כ-69%, הגבוה ביותר לפחות ב-20 השנים האחרונות.

מה הוביל לצמיחה כל כך גבוהה בצריכה הפרטית?
ברבעון הרביעי נרשמה קפיצה בצריכת מוצרי בניי קיימא. יתכן שהיא נובעת מהקדמת הרכישות לקראת העלייה במכסים על יבוא לארה"ב. בנוסף, בשנתיים האחרונות האינפלציה ירדה במהירות, אך הכנסות הצרכנים צמחו בקצב גבוה בזכות שוק עבודה חזק. כתוצאה, ההכנסות הריאליות של הצרכנים עלו בשיעור גבוה מאוד. אולם, לאחרונה קצב הגידול השנתי בהכנסה הריאלית לנפש ירד לרמה נמוכה של כ-1.6%, אף מתחת לממוצע של השנים לפני הקורונה.

בינתיים, שוק העבודה בארה"ב נחלש. קצב עליית השכר ירד. אין פיטורים המוניים, אך בשנה האחרונה קצב הגידול במשרות חדשות מחוץ לממשלה וסקטור הבריאות היה נמוך מאוד (כ-50 אלף בחודש בממוצע). לפי סקר סנטימנט הצרכנים, הפער בין שיעור העונים לסקר שיש עבודה בשפע לבין אלה שטוענים שקשה להשיג עבודה ירד משמעותית הרבה מתחת לרמות לפני הקורונה.

למרות הירידה בקצב הגידול בהכנסות, הצרכנים המשיכו לבזבז כאילו לא קרה דבר. כתוצאה מזה, שיעור החיסכון מההכנסה הפנויה ירד ל-3.8% בלבד. בעשור שקדם לקורונה מעולם לא היה שיעור החיסכון כל כך נמוך. קשה לצפות שמשקי הבית יורידו עוד יותר את רמת החיסכון כדי להגדיל את הצריכה. רבים מהם כבר פועלים עם "שולי ביטחון" נמוכים וזעזוע קטן עלול לאלץ אותם לצמצם במהירות את הבזבוזים.

מקור אחר שמממן את הצריכה, האשראי, מתחיל להתייבש. קצב מתן אשראי בכרטיסי אשראי ממשיך לרדת.

הורדת ריבית הפד בחודשים האחרונים תרמה ככל הנראה לחיזוק הצריכה הפרטית. עם זאת, בפועל הריביות שמשלמים הצרכנים על ההלוואות השונות בקושי ירדו ועל פי המסרים האחרונים של הפד הריבית לא צפויה לרדת בחודשים הקרובים.

הוצאות הממשלה עלו במחצית השנייה של 2024 בכ-20% תוך גידול בגירעון התקציבי מ-5.4% באמצע השנה ל-6.9% בסופה. בפרט נרשמה עלייה משמעותית בתשלומי ההעברה למשקי בית. השלטון החדש כבר התחיל לעשות קיצוצים ופיטורים בקרב עובדי הממשלה ובהוצאות הממשלה השונות.

העליות בשוק המניות הוסיפו לעושר נטו של משקי הבית האמריקאים כ-8.4 טריליון דולר בשנה האחרונה. רק אחרי הקורונה שווי התיק גדל יותר. לפי סקר סנטימנט הצרכנים, מעולם המשקיעים לא היו אופטימיים יותר לגבי שוק המניות. סביר מאוד ש"תחושת עושר" שנובעת מהעליות בשווקים הפיננסיים סייעה לחזק את הצריכה הפרטית, אך היא תלויה בשווקים ועלולה להיות הפכפכה.

בשורה התחתונה, במיטב מציינים כי ספק שחלק גדול מהסיבות שתמכו בצריכה פרטית חזקה בארה"ב, במיוחד בסוף השנה, יישמרו ומעריכים שהצריכה הפרטית תיחלש משמעותית במהלך 2025 והצמיחה בכלכלה יחד איתה.

הפד צפוי לבצע יותר הורדות ריבית ממה שהשוק מתמחר
בניגוד לבנק המרכזי האירופאי, הקנדי והשבדי, הפד לא הוריד ריבית בשבוע שעבר ולפי דבריו לא ממהר לעשות זאת בקרוב. חשש מפני חזרת האינפלציה, עליות המחירים כתוצאה מצעדי הממשלה החדשה והצמיחה הגבוהה בולמים לעת עתה המשך הורדות ריבית הפד.

במיטב מעריכים כי הפד יחזור להוריד ריבית מוקדם יותר ויוריד אותה בשיעור גבוה יותר מהתחזיות הנוכחיות ל-2 הורדות במהלך השנה. אינפלציית ה-PCE בארה"ב עמדה בסוף 2024 ברמה של 2.6% ו-PCE Core על 2.8%. עם זאת, הקצב בחצי השנה האחרונה ירד ל-2.2% ו-2.3% בהתאמה. לפיכך, על פי מדד המחירים המועדף ע"י הפד, יעד האינפלציה כמעט הושג.

כאמור, במיטב מעריכים שהצמיחה בכלכלה האמריקאית צפויה להאט. התמתנות בצריכה הפרטית צפויה להוריד את האינפלציה מהר יותר.

באשר להשפעת המכסים על האינפלציה – על פי המחקר שפרסם לאחרונה מכון המחקר הידוע Peterson Institute for International Economics (PIIE), השפעת עליית המכסים בשיעור של 25% על היבוא ממקסיקו ומקנדה ושל 10% על היבוא מסין, כפי שהכריז הממשל, תעלה את האינפלציה בארה"ב ב-0.8% בשנתיים במצטבר. נראה שעלייה בשיער זה באינפלציה כבר מתומחרת. ציפיות האינפלציה הגלומות בארה"ב עלו מאז ספטמבר בכ-1.5% לכמעט 3%.

בשורה התחתונה, במיטב מעריכים שהריבית בארה"ב תרד בקצב מהיר יותר ממה שהשוק מעריך כעת. התשואות הארוכות צפויות לרדת. בישראל במיטב ממליצים על מח"מ בינוני.

נתונים כלכליים נוספים
למרות הורדות הריבית ושיפור בתנאים הפיננסיים, הכלכלה האירופאית לא צמחה כלל ברבעון הרביעי, אחרי שבמחצית הראשונה של השנה היה נדמה שהיא מתחילה להתאושש. מבין הכלכלות הגדולות בגוש האירו, רק ספרד המשיכה לצמוח בקצב יחסית גבוה, כאשר התמ"ג באיטליה נותר בלי שינוי ובגרמניה וצרפת ירד. התמ"ג בגרמניה לא צמח כלל(!) ב-5 השנים האחרונות. בנוסף, האבטלה בגרמניה ממשיכה לעלות והגיעה ל-6.2% לעומת 5% ב-2019 וב-2022.

האינפלציה בטוקיו עלתה בינואר במפתיע ל-3.4% לעומת 3.1% בחודש הקודם. מדד המחירים בטוקיו מתואם באופן הדוק עם האינפלציה בכל יפן שבעקבות הפרסום צפויה לעלות קרוב ל-4%. התשואה בשוק האג"ח, במיוחד לטווח הקצר, וציפיות האינפלציה הגלומות ביפן ממשיכות לעלות לשיאים חדשים. עליה באינפלציה ביפן מעלה סיכון פיננסי בגלל הרמות הגבוהות של החוב הציבורי ובגלל עסקאות carry trade ביין.

עליית סיכון בשוק המניות
במיטב מעריכים כי רמת הסיכון בשוק המניות האמריקאי עלתה. בין היתר הם מעריכים כי הצמיחה בכלכלה האמריקאית הולכת לרדת השנה בעקבות היחלשות בצריכה הפרטית ויישום מדיניות המכסים והצעדים האחרים של הממשלה בארה"ב צפויים לפגוע בפעילות הכלכלית בשנה הקרובה.

בנוסף, סימני השאלה לגבי התמחור בשוק המניות שקשור ל-AI התגברו בשבוע האחרון. רמת הסיכון בכלכלות האחרות בעולם, בפרט באירופה, עלתה.

על רקע האתגרים הכלכליים שהוזכרו בנקודות הקודמות, האופטימיות בשוק המניות גבוהה גם בקרב המשקיעים וגם האנליסטים. התמחורים גבוהים. החשיפה למניות בתיקי המשקיעים השונים ברמות גבוהות מאוד.