הזינוק במניית בז"ן בשלושת ימי המסחר האחרונים וביצועי היתר על השוק (16%+ מתחילת השנה) נבעו מההודעה על כך שקרן CF Global של ג'רמי בלנק דיווחה שהיא הפכה לבעלת עניין בחברה עם החזקה של 5.8% מהון המניות של החברה. המוניטין החיובי של בלאנק בשוק הישראלי סחף אחריו ביקושים ערים למניה שעל אף מרווחי ייחוס גבוהים נסחרה להערכתנו עד לאותה העת בתמחור זול וזו הסיבה השנייה לביצועים העודפים.

לירן לובלין, מנהל מחלקת מחקר​ ב-IBI בית השקעות, מעריך כי המחיר של בז"ן עדיין מהווה נקודת כניסה טובה למניה, הערכה שנשענת בעיקרה על תשואת התזרים לשנתיים הקרובות ובעיקר לשנת 2026. כמו תמיד כדאי לזכור כי למרווחי הזיקוק יש השפעה מכרעת על התוצאות של החברה ורמת הוודאות לגביהם היא מאוד מוגבלת.

2025 – המרווחים עדיין גבוהים אך הטיפולים התקופתיים יפגעו ב-FCF
ההערכות ב-IBI לשנת 2025 נשענות על מרווח זיקוק ממוצע מנוטרל של 7.5 דולר לחבית (מרווח הייחוס כיום עומד על כ-6$). במהלך השנה צפויה בז"ן לצאת בשני מהלכי שיפוץ משמעותיים. הראשון, הוא טיפול תקופתי של מתקני מידן, ייצור מימן, מז"ג 3 ומתקנים נלווים שעלותו הכוללת מוערכת בכ-80 מיליון דולר והבא בתור הוא טיפול ב- CCR וגדיב שצפוי לקרות במהלך הרבעון הרביעי, שעלותו מוערכת בכ- 80 מיליון דולר נוספים (חלקו ישולם ב 2026).

שיפוץ המתקנים ברבעון הראשון צפוי להביא לפגיעה בניצולת של בית הזיקוק ולירידה בכושר הייצור בהיקף של כ-90 אלף חביות ליום שיפוץ, מעט פחות מההשפעה שראינו ברבעון השלישי בעת שיפוץ מתקן מז"ג 4. ב-IBI מעריכים כי משך כל אחד מהטיפולים יעמוד על כ-50 יום ויביא את הניצולת של בית הזיקוק במהלך השנה לכ-75% וזאת בנוסף לפגיעה במרווח הזיקוק.

בנוסף, מעריכים ב-IBI כי מגזר הפולימרים ימשיך לסבול מחולשה במהלך השנה אך יציג שיפור קל ביחס לשנת 2024 בה התרומה של המגזר לתוצאות של בז"ן צפויה להיות שלילית. בסה"כ הערכות IBI לתוצאות של בז"ן לשנת 2025 מציגות אמנם שנה טובה במונחי EBITDA אך היקף ההשקעות החריג בגין השיפוצים צפוי לפגוע בתזרים החופשי.

העיניים נשואות אל 2026 – שנה "נקייה" בה התזרים צפוי להיות גבוה באופן חריג
ההערכות של IBI לשנת 2026 נשענות על מרווח זיקוק ממוצע מנוטרל של 8 דולר לחבית. בניגוד לשנת 2025 שצפויה להיות עמוסה בהשקעות, בשנת 2026 היקף ה-CAPEX צפוי לרדת לרמות נורמטיביות של 120 מיליון דולר (כולל הזנב של הטיפול מהרבעון הרביעי של 2025) ובז"ן צפויה לקצור את פירות הטיפולים שיתבטאו בשיעור ניצולת גבוה ומרווח זיקוק נקי מהשפעות טיפולים. בנוסף, ב-IBI מעריכים כי הסייקל השלילי של מגזר הפולימרים יסתיים וכאו"ל תחזור להציג תרומה חיובית ל-EBITDA המאוחד של בז"ן.

הערכות IBI לתוצאות של בז"ן לשנת 2026 מציגות שנה בה תשואת התזרים הנקי ביחס למחיר המניה הנוכחי היא פנומנלית (נכון להיום עומדת על כ-21%) וניתן להניח שגם הדיבידנד יהיה בהתאם.

בשורה התחתונה
התמחור ביחס ל-2026 מאוד אטרקטיבי, אבל צריך לעבור בדרך את 2025. לאורך השנים ההשקעה בבז"ן תמיד התאפיינה בפרמיית סיכון גבוהה מהממוצע בשוק, וזאת נוכח חוסר הוודאות לגבי מרווחי הזיקוק וסביבה מאקרו כלכלית תנודתית. משכך, לאורך תקופות ארוכות המניה נראתה זולה ביחס לשווי הכלכלי של הפעילות.

בניגוד לשנים קודמות, בז"ן היא חברה פחות ממונפת, שבשנים של פעילות נורמטיבית ללא שיפוצים מאסיביים היא "פרת מזומנים" ומציגה תשואת דיבידנד אטרקטיבית. נסיבות המלחמה הביאו להתנקזות של שני שיפוצים משמעותיים לשנת 2025 וזאת לאחר שיפוץ משמעותי נוסף בשנת 2024 וההשפעה על התזרים החזוי שצפוי להיות שלילי היא ניכרת.

עוד ב-

טורקיה מנתקת קשרי מסחר עם ישראל: מה המשמעויות ומי ייפגע במיוחד?

לכתבה המלאה

ב-IBI מציינים כי כמו בכל תעשייה בה ההשקעות הן מחזוריות, הדרך הנכונה להסתכל על החברה היא בפרספקטיבה רחבה יותר. מבט חטוף אל שנת 2026 מספק תמונה ורודה מאוד באשר לפוטנציאל הגלום בבז"ן, שצפויה לחזור לייצר מזומנים בקצב גבוה, וכמו בעבר להציב להציף ערך למשקיעים.