עידן אזולאי, מנהל השקעות ראשי של בית ההשקעות סיגמא-קלאריטי מסביר איך המשקיעים בשוק ההון הם עם מוזר. מצד אחד, הם שמחים מאוד כשהשוק עולה. מנגד, ככל שהעליות נמשכות, כך גובר החשש מפני התמחור ומההייפ הרב סביב הבינה המלאכותית. מדד S&P 500 נסחר כיום במכפיל רווח עתידי של כ-20.4, מעל הממוצע לחמש ולעשר השנים האחרונות וגבוה משמעותית גם מהממוצע ל־30 שנה שעומד על כ-17.2. במונחים היסטוריים, השוק אינו זול. הוא אמנם אינו נמצא ברמת קיצון כמו בסוף שנות ה-90, אך הוא בהחלט מתומחר ברמה שמחייבת הצדקה מצד הרווחים, ולא רק מצד הסנטימנט. 

השאלה המרכזית היא האם השוק "צודק" בתמחור הזה, והתשובה אינה חד-משמעית. השוק אמנם יקר ביחס להיסטוריה, אלא שבמקביל הרווחים ושיעור הריווחיות נמצאים ברמה גבוהה בהשוואה לעבר. לפי FactSet, צמיחת הרווחים הצפויה ברבעון השני של 2026 עומדת על 23.3%. אם התחזית הזו תתממש, יהיה זה הרבעון השני ברציפות שבו הרווחים צומחים ביותר מ-20%. גם התחזיות להמשך השנה מבטיחות והן צופות שהרווחים יצמחו בשיעור של 26.8% ברבעון השלישי, 24.4% ברבעון הרביעי וכ-24.1% בשנת 2026 כולה. 

כלומר, המכפיל הגבוה נתמך בצמיחה חזקה ברווחים ובהכנסות. לכן אפשר לומר שהשוק צודק, אך רק בתנאי שהתחזיות יתממשו. זהו שוק שמתמחר המשך האצה ברווחיות, שיפור בתחזיות ומרווחי רווח גבוהים מאלו שהכרנו בעבר. בניגוד לתקופות שבהן מכפילים גבוהים נשענו בעיקר על חלומות צמיחה, רבות מהחברות המובילות כיום את המדד הן חברות רווחיות מאוד, בעלות תזרים מזומנים חזק, מאזנים יציבים ויכולת מוכחת להגדיל רווחים לאורך זמן. אלא שדווקא כאן טמון גם הסיכון הגדול. 

בעבר, רווחי מדד S&P 500 היו מפוזרים בין מספר רב של סקטורים, שכל אחד מהם תרם חלק משמעותי יותר לרווחיות הכוללת. כיום, חלק הולך וגדל מהרווחים, ובעיקר מהשיפור בהם מגיע מחברות הטכנולוגיה שצפויות להמשיך להיות מנוע הצמיחה המרכזי. שולי הרווח מחזקים את התמונה. שיעור הרווח הנקי הצפוי למדד ברבעון השני עומד על 14.2%, מעל לרמה המקבילה אשתקד ומעל לממוצע לחמש השנים האחרונות. בתוך המדד בולט במיוחד סקטור הטכנולוגיה, עם שיעור רווח נקי צפוי של כ-30.7%, לעומת כ-25.3% בשנה הקודמת. 

כלומר, הטכנולוגיה לא רק צומחת מהר יותר, אלא גם נהנית משולי רווח גבוהים בהרבה מאלה של מרבית הסקטורים האחרים. הדבר מסביר מדוע השוק מוכן לשלם עבור החברות הללו מכפילים גבוהים יותר מבעבר. אולם, התמחור הנוכחי מותיר פחות מקום לטעויות. כאשר מכפיל הרווח העתידי עומד על כ-20.4, השוק מניח שהרווחים העתידיים יצדיקו את המחיר.

אם הצמיחה תימשך וההשקעות בבינה מלאכותית ימשיכו לייצר ביקוש לשבבים, לשירותי ענן ולתשתיות והחברות הגדולות יצליחו לתרגם את היקף ההשקעות העצום להכנסות ולרווחים, התמחור הנוכחי יתברר כסביר. מנגד, אם יתברר שחלק מההשקעות בתשתיות AI מקדימות את הביקוש בפועל, שהתשואה על ההון אינה עומדת בציפיות, או שקצב הצמיחה ברווחים מתמתן, המכפיל עלול לרדת גם ללא ירידה חדה ברווחים עצמם.

אזלואי מסביר איך לאורך זמן אין קשר מובהק בין צמיחת הרווחים בשנה מסוימת לבין עליית המכפיל, וגם אין עדות ברורה לכך שמכפיל עולה מנבא בהכרח צמיחת רווחים גבוהה יותר בשנים שלאחר מכן. במילים אחרות, מכפיל גבוה אינו הוכחה לכך שהשוק טועה, אך הוא בהחלט מציב רף ביצועים גבוה יותר.

 ענף הטכנולוגיה הוא הגורם המרכזי לצמיחת הרווחים במדדים, אך הוא גם מקור לסיכון משמעותי, משום שהשוק נעשה ריכוזי מאוד. כאשר חלק גדול מהתשואה, מהרווחיות ומהעלייה בתחזיות מגיע ממספר מצומצם של חברות טכנולוגיה, המדד כולו נעשה רגיש יותר לאכזבה נקודתית. בעבר, חולשה בסקטור אחד יכולה היתה להתאזן על ידי סקטורים אחרים. כיום, האטה בהשקעות ב-AI, ירידה בביקוש לשבבים, לחץ רגולטורי, שחיקה במרווחי הענן או ירידה בקצב האימוץ של פתרונות בינה מלאכותית עלולים להשפיע באופן ניכר על המדד כולו. הריכוזיות של מוקדי הצמיחה היא גם מקור הסיכון העיקרי שלו. תשע מעשר החברות הגדולות כיום במדד S&P 500 הן חברות טכנולוגיה, והן מהוות כ-37% מהמדד. לעומת זאת, בשנת 2015 רק חברה טכנולוגית אחת, אפל נכללה במועדון היוקרתי הזה.

המסקנה שעולה ממה שנכתב לעיל אינה שהשוק בהכרח יקר מדי, אלא שהוא מתומחר כמעט במלואו לתרחיש חיובי, priced to perfection. התמחור הנוכחי מוצדק כל עוד צמיחת הרווחים ושולי הרווח יישארו גבוהים וההשקעות האדירות בתשתיות הבינה המלאכותית יחלו להיתרגם להכנסות ממשיות ולא רק להוצאות הון.

בשורה התחתונה, לצד העלייה ברמת הסיכון, השקעה במדד S&P 500 היא במידה רבה השקעה במהפכה שמביאה עימה הבינה המלאכותית. האם תיק השקעות כיום יכול "להרשות לעצמו" שלא להיות חשוף למהפכה הזו? כנראה שלא. המפתח הוא למקד את ההשקעה במוכרי "האתים והמכושים" של המהפכה, ופחות במי שמזמינים ומשלמים בשבילם. בקבוצה הזו נכללים ספקי אנרגיה מסוגים שונים, חברות תשתית, יצרני סחורות תעשייתיות וגם חלק מההייפר-סקיילרים שיוכלו להתמודד עם תרחיש פחות ורוד, ככל שזה יתממש. הניסיון לתזמן את שיעור החשיפה נידון לכישלון. 

עוד ב-

אחרי זינוק של 139% בהכנסות: תעשיות מספנות ישראל גייסה מיליונים

לכתבה המלאה

בשנת 1996 טבע נגיד הפד המיתולוגי אלן גרינספן (שנפטר לפני כמה ימים) את המונח Irrational Exuberance ("התלהבות בלתי רציונלית") בתגובה לגל העליות החד שהיה בשווקים עם פריצת האינטרנט. האמירה הייתה במקומה, אלא שהמפולת הגיעה רק ארבע שנים לאחר מכן. לכן, הנה עצה מצד אזולאי. אל תנסו לתזמן את השוק, תשקיעו.