דעות

בין ערכים לשווי שוק: ערכים לבדם אינם מנצחים בשוק חופשי

קפיטליזם אינו מתגמל כוונות טובות, אלא כללים. כל עוד נזקים אינם מתומחרים ואינם נאכפים, האחריות תהפוך לחולשה תחרותית והסיכון מצטבר

יאיר אבידן | 1/2/2026 8:35

בשיח הכלכלי של השנים האחרונות נוח היה להאמין שהקפיטליזם עבר אבולוציה: שחברות שפועלות באחריות סביבתית וחברתית יזכו לאמון, להון זול יותר ולפרמיית שוק – שערכים, בסופו של דבר, "ישתלמו". אלא שכאן נדרשת אמירה כנה ולא נוחה: זה עדיין לא קורה. לעיתים קורה אף בדיוק ההפך – השוק מעניש.

נזקים סביבתיים וחברתיים כדוגמת זיהום, פליטות, פגיעה בטבע, סיכונים לעובדים ולקהילה, נדחקו במשך שנים לשוליים הכלכליים. הם טופלו כבעיה ערכית, רגולטורית או תדמיתית ולא כמשתנה עסקי פיננסי. היום ברור יותר ויותר שהם חוזרים מהדלת הראשית כשחיקת שווי, עלות הון גבוהה יותר וסיכון אשראי. אבל חשוב לומר ביושר כי ההפנמה הזו חלקית, לא עקבית, ובעיקר מאוחרת.

השוק יודע לתמחר סיכון כאשר הוא מתקרב, אולם מתקשה או כלל לא מתגמל אחריות כאשר היא מקדימה את זמנה. חברות שמפנימות עלויות עתידיות או פועלות לצמצום השפעות חיצוניות (Externalities) כבר היום אינן זוכות אוטומטית לפרמיה. לעיתים הן נראות יקרות יותר, רווחיות פחות, או תחרותיות פחות בטווח הקצר. מי שממשיך לדחות עלויות, כל עוד הדבר מותר, נהנה מיתרון. זו אינה רק בעיה מוסרית – זו בעיית מדידה, תמריצים, מודעות ואכיפה.

במשק הישראלי המתח הזה חד במיוחד. משק קטן, פתוח ומרוכז, שבו מספר מצומצם של קבוצות עסקיות נושאות משקל מערכתי. טעות תמחור בחברה גדולה אינה נשארת שם, אלא מחלחלת במהירות לאשראי, לחיסכון הפנסיוני ולציבור כולו. כאשר סיכון אינו נמדד ואינו מתומחר, הוא אינו נעלם – הוא מצטבר. וכאשר הוא מתפרץ, המחיר משולם בקפיצה חדה ולא בדרך של הסתגלות הדרגתית.

כאן נוצר הסיכון הסמוי של הכלכלה המודרנית המתבטא בפער בין שווי שנראה סביר היום לבין שווי שיישחק מחר, כאשר עלויות שנדחו ייכפו בבת אחת דרך רגולציה, תביעות, שינויי ביקוש או אירועי קיצון. זהו ערך בסיכון (Value at Risk) שאינו מופיע בדוחות, אך מרחף מעליהם.

מימון המעבר (Transition Finance) מדגיש היטב את הכשל הזה. בענפים עתירי הון כדוגמת אנרגיה, תשתיות, תחבורה או תעשייה, מתקבלות היום החלטות שמקבעות מסלולי תזרים ל-20 ו-30 שנה. מי שממשיך לפעול לפי העלויות הנוכחיות בלבד אולי נראה רווחי יותר בטווח הקצר, אך מגלם סיכון מצטבר. מי שמפנים מוקדם, לעומת זאת, אינו מתוגמל בהתאם. האחריות הכלכלית ארוכת הטווח נראית כחיסרון תחרותי קצר טווח.

מכאן נובעת מסקנה שאינה פופולרית אך הכרחית: ערכים לבדם לא מנצחים. קפיטליזם אינו מתגמל כוונות טובות, אלא כללים. בלי חקיקה, רגולציה ואכיפה, השוק יעשה את מה שהוא יודע לעשות, לתגמל מי שדוחה עלויות ולהעניש מי שמקדים לשאת בהן. האחריות אינה יכולה להישען רק על "מנהיגות ערכית" של בעלי שליטה והנהלות, חשובה ככל שתהיה. היא זקוקה למסגרת שמיישרת את התמריצים – כמותניים ואיכותניים.

כאן נכנסת המדינה לתמונה, כי כאן משולב תפקידה. ואדגיש כי תפקידה אינו להחליף את השוק, אלא לאפשר לו לפעול נכון, לקצר פערי תמחור, להפחית אי-ודאות, ולוודא שהעלות של דחיית נזק גבוהה מהעלות של מניעתו. רגולציה חכמה אינה אנטי שוק – היא תנאי לשוק יעיל. גם הרגולטור הפיננסי אינו יכול להסתפק בגילוי ובהצהרות. אם סיכונים סביבתיים וחברתיים הם סיכונים פיננסיים, יש לדרוש מדידה כמותית, שילוב בניהול סיכונים והשלכה על הקצאת הון.

ובואו נאמר זאת ביושר, בלי מסכות, כי ערכים לבדם אינם מנצחים בשוק חופשי. מי שסומך על "אחריות תאגידית" ככוח שוקי מגלה מהר שההון אינו מתגמל מוסר, אלא תמריצים. כל עוד נזקים אינם מתומחרים ואינם נאכפים, האחריות תהפוך לחולשה תחרותית, והסיכון ימשיך להיערם מתחת לפני השטח.

השורה התחתונה היא אינה קריאה למוסר על חשבון כלכלה – אלא להפך. קפיטליזם שאינו יודע לתמחר נזק בזמן אינו קפיטליזם יעיל, אלא כזה שצובר סיכונים בשקט. על כן, מי שמבקש שוק חזק, יציב והוגן לאורך זמן חייב להפסיק להעמיד פנים שערכים לבדם יספיקו – הם לא. רק כללים הופכים אותם לכוח כלכלי. ועדיין – טוב היה אם הערכים היו מנצחים.