דעות

כשהנזילות עומדת למבחן - רגע האמת של שוק האשראי החוץ בנקאי

הגבלות פדיון בקרנות אשראי פרטיות, קריסת גוף מימון בבריטניה ואזהרות רגולטוריות בינלאומיות מזכירות שגם שוק שצמח במהירות אינו חסין למבחני נזילות

יאיר אבידן | 24/3/2026 9:08

במשך יותר מעשור נחשב שוק האשראי הפרטי לאחד ממנועי הצמיחה של המערכת הפיננסית העולמית. השבועות האחרונים מזכירים כי גם מנועים שקטים נבחנים בסופו של דבר ברגע שבו הנזילות נעלמת. לאחר המשבר הפיננסי של שנת2008 הוחמרו דרישות ההון והנזילות על הבנקים, ואלה צמצמו פעילות בחלק מתחומי האשראי עתירי הסיכון. אל החלל שנוצר נכנסו קרנות אשראי פרטיות וגופי מימון חוץ בנקאיים. בתוך מעט יותר מעשור צמח שוק האשראי הפרטי החוץ בנקאי להיקף שמוערך כיום בכ-1.7 עד כ-2 טריליון דולר, והפך למקור מימון מרכזי לחברות רבות מחוץ למערכת הבנקאית.

המודל היה לכאורה פשוט: משקיעים מוסדיים ולעיתים גם משקיעים אמידים מעבירים כספים לקרנות והקרנות מעניקות הלוואות ישירות לחברות עסקיות – החל מחברות בינוניות בבעלות קרנות השקעה ועד לפלטפורמות אשראי חוץ בנקאיות המספקות מימון לצרכנים ולעסקים קטנים. התשואות גבוהות יחסית, הגמישות המבנית רבה יותר, והמערכת הבנקאית יכלה בהתאמה להקטין חלק מחשיפות האשראי הישירות שלה.

אלא שהשבועות האחרונים מזכירים לכולנו כי גם מודלים פיננסיים שנראים יציבים לאורך זמן נבחנים בסופו של דבר ברגעי לחץ. מספר קרנות אשראי פרטיות גדולות בעולם הפעילו מגבלות פדיון לאחר גידול בבקשות משיכה מצד משקיעים. קרן אשראי של מורגן סטנלי הפעילה מגבלת פדיון לאחר בקשות משיכה של כ-11% מהקרן. קרן האשראי Cliffwater עשתה צעד דומה, לאחר בקשות משיכה של כ-14%. גם קרן האשראי של HPS, שנמצאת כיום תחת BlackRock, הפעילה מגבלת פדיון בעקבות בקשות משיכה של יותר ממיליארד דולר.

חשוב להדגיש: אותן קרנות לא "הקפיאו" פדיונות, אלא הפעילו מגבלות פדיון בהתאם למנגנונים הקבועים במסמכי הקרן. אך עצם השימוש במנגנונים הללו מדגיש עד כמה הנזילות בפועל עשויה להיות מוגבלת כאשר משקיעים רבים מבקשים למשוך כספים בו-זמנית.

במקביל, בבריטניה נקלעה חברת המימון החוץ בנקאית Market Financial Solutions להליך חדלות פירעון. האירוע המחיש כיצד בעיות חיתום, מינוף או מבני בטוחות מורכבים עלולים להיחשף במהירות כאשר תנאי המימון מתהדקים.

האירועים הללו אינם בהכרח סימן למשבר מערכתי. חלק גדול מקרנות האשראי הפרטי מחזיקות הלוואות בכירות ומובטחות, ולעיתים אף נהנות מסביבת ריבית גבוהה יותר. עם זאת, האירועים כן מציפים נקודת חולשה מבנית במודל העסקי של חלק מהמוצרים הללו, לפיה קיימים נכסים שאינם נזילים יחסית, מול התחייבות לנזילות תקופתית למשקיעים.

כאשר התנאים הפיננסיים נוחים והמשקיעים נשארים בקרנות לאורך זמן, הפער הזה כמעט אינו מורגש. אולם כאשר בקשות הפדיון גדלות או כאשר תנאי השוק משתנים במהירות, הפער הזה הופך למבחן של ממש. רגולטורים מכנים זאת פער נזילות מבני (liquidity mismatch) בין נכסים שאינם סחירים לבין התחייבויות בעלות נזילות גבוהה יותר.

לכך מצטרפת סוגיה נוספת העוסקת באופן הערכת השווי של הנכסים. בשוק האשראי הפרטי אין מחיר שוק יומי, ולכן שווי הנכסים מתבסס על מודלים והערכות תקופתיות. בתקופות של יציבות הדבר כמעט ואינו מורגש. אך כאשר המרווחים עולים במהירות, עולה החשש כי השווי הרשום של חלק מהנכסים מתעדכן באיחור ביחס למציאות הכלכלית.

דווקא משום כך ההתפתחויות האחרונות מעניינות גם מנקודת מבט מערכתית רחבה יותר. האשראי הפרטי נתפס לעיתים כתחום שמתקיים מחוץ למערכת הבנקאית. בפועל, הקשר בין שני העולמות הדוק בהרבה. בנקים מסחריים מעניקים קווי אשראי לפלטפורמות אשראי פרטיות, מספקים מימון מבני לקרנות, ולעיתים גם משתתפים במימון עסקאות או בגידורן.

חשוב להבין: הסיכון אינו נעלם מן המערכת הבנקאית, הוא פשוט משנה צורה. במסגרת הדוחות האחרונים של ה-Financial Stability Board ושל ה-Bank for International Settlements, מודגש כי הגידול המהיר במגזר המימון החוץ בנקאי יוצר קשרים הדוקים יותר בין בנקים, קרנות ומשקיעים מוסדיים. כאשר הלחץ עולה, הקשרים הללו עלולים להפוך לערוצי הדבקה פיננסית.

גם ה-International Monetary Fund וה-Bank of England מצביעים בדוחותיהם על הצורך לעקוב מקרוב אחר התפתחות שוקי האשראי הפרטי – לא משום שהם בהכרח בלתי יציבים, אלא משום שהם גדלים במהירות ומשתלבים עמוק יותר במערכת הפיננסית הרחבה.

הלקח המרכזי מהאירועים האחרונים אינו בהכרח להירתע מן האשראי הפרטי. מדובר במרכיב חשוב במערכת פיננסית מודרנית, המאפשר מימון לעסקים ולפרויקטים שהבנקים מתקשים לממן לבדם. אך כמו בכל תחום שצמח במהירות רבה, גם כאן נדרש איזון בין חדשנות פיננסית לבין הבנה מפוכחת של הסיכונים.

ראשית, חשוב להבחין בין נזילות חוזית לבין נזילות כלכלית. העובדה שמשקיע יכול לבקש פדיון אינה הופכת הלוואה פרטית לנכס נזיל. שנית, נדרשת שקיפות גבוהה יותר לגבי איכות התיקים, ריכוזיות האשראי ומבני המינוף שמאחורי הקרנות. ושלישית, בנקים ורגולטורים צריכים לבחון את הסיכונים לא רק ברמת הגוף הבודד, אלא ברמת האקו-סיסטם הפיננסי כולו.

ייתכן מאוד ששוק האשראי הפרטי ימשיך להיות מרכיב חשוב במערכת הפיננסית הגלובלית. אך האירועים האחרונים מזכירים אמת פיננסית ותיקה לפיה נזילות היא משאב שנראה מובן מאליו עד הרגע שבו היא נעלמת. וברגע הזה מתברר כי יציבותה של מערכת פיננסית אינה תלויה רק בכמות האשראי שהיא יודעת לייצר, אלא גם ביכולת שלה להבין, למדוד ולנהל את הסיכונים שנוצרים בדרך.