השוק

מיטב: תכנית המכסים תפגע בכולם - וזו הנפגעת הראשית | סקירה

אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של בית ההשקעות מיטב בסקירה השבועית: הכלכלה הגלובלית מאטה | קרן המטבע הבינלאומית חותכת תחזיות צמיחה לשנים 2025-2026 | התאוששות כלכלית איטית בישראל

מערכת ice | 28/4/2025 6:22

אלכס זבז'ינסקי (צילום רמי זרנגר, shutterstock)

אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של בית ההשקעות מיטב, מתייחס בסקירה השבועית שלו לשורה של מגמות כלכליות בשוק המקומי והעולמי. בישראל, ברבעון הראשון נרשמה ירידה ביצוא ויבוא הסחורות, המבשרת על התאוששות חלשה יחסית בכלכלה. שוק העבודה ממשיך להיות הדוק וצפוי לתמוך בלחצי שכר. בתחום ההייטק הנתונים עשויים להעיד על אי התאמה בין תכונות העובדים שמחפשים משרה לדרישות המעסיקים.

התרחיש האפשרי של הגעה להסכם בין ארה"ב לאיראן, בעל השפעה ניכרת על ישראל, אינו מתומחר בשלב זה כלל בשוק המקומי. השקעות הזרים בשוק ההון המקומי ירדו בחודשים האחרונים.

בעולם, קרן המטבע הבינלאומית הורידה תחזיות לצמיחה כמעט לכל המדינות לשנים 2025-2026.

הממשל האמריקאי מתחיל "לרדת מהעץ", אך תמהיל המדיניות צפוי להישאר מרסן באופן משמעותי. סקרי העסקים בארה"ב ממשיכים לשקף ציפיות לירידה בפעילות. כמו כן, הם מציגים לא רק ציפיות לעליות מחירים, אלא גם לשיבושים בשרשרת ההספקה, מצב שמזכיר במקצת את תקופת המגפה. הפד צפוי להתחיל להוריד ריבית במחצית השנייה של השנה ואף עשוי לבצע זאת בחדות.

ישראל
יבוא הסחורות לישראל ירד ברבעון הראשון בכ-5% (ללא יהלומים, מטוסים, אוניות וחומרי אנרגיה – נומינאלי בדולרים). יבוא מוצרי הצריכה ירד בכ-5.4% לעומת הרבעון הרביעי לאחר צמיחה חזקה ברבעונים הקודמים. גם יבוא חומרי הגלם ומוצרי השקעה ירדו. יצוא הסחורות גם ירד ברבעון הראשון, במיוחד הכימיקליים, כלי תחבורה, מוצרי מתכת בהרכבה, מכונות וציוד. הירידה ביצוא ויבוא מסמנת שבינתיים ההתאוששות בצמיחת המשק איטית למדי.

למרות ששיעור האבטלה עלה במרץ מ-2.8% ל-2.9%, שוק העבודה ממשיך להיות הדוק. מספר המשרות הפנויות נותר גבוה. היחס בין מספר המובטלים למספר המשרות הפנויות ירד לרמה הנמוכה לפחות מאז המגפה. מצבו של שוק העבודה צפוי להמשיך ולתמוך בעליית שכר.

ניכרת עלייה הדרגתית במספר המשרות הפנויות בענף שירותי ההייטק. עם זאת, מדיווחי לשכת התעסוקה עולה שבמקביל ניכרת עלייה משמעותית במספר דורשי עבודה בתחום זה. הסתירה בין הנתונים עשויה להצביע על חוסר התאמה בין כישורי המועמדים למשרה בתחום ההייטק לבין דרישות המעסיקים. יתכן שהמעסיקים מחפשים עובדים מנוסים, אך מחפשי עבודה בתחום אינם בעלי ניסיון. קיימת אפשרות שחוסר התאמה נוצר בגלל ירידה בביקוש לעובדים מתחילים בעקבות השפעת AI.

על פי הדיווחים, ארה"ב ואיראן עשויות להיות קרובות להסכם ביניהן. יש הרבה ישראלים שלא תומכים במהלך כזה, אך להסכם צפויה השפעה משמעותית על מצבה של ישראל כפי שנתפס ע"י השווקים הפיננסיים תוך ירידה ניכרת בפרמיות הסיכון. בלי לתת פרשנויות גאופוליטיות-ביטחוניות, אך נראה שאפשרות זו כלל לא מתומחרת באפיקים המקומיים. השקל אומנם התחזק באופן משמעותי בשבוע שעבר בעקבות העליות במניות האמריקאיות, אך בסיכום החודשי הוא לא הצטיין. פרמיית הסיכון של ישראל והמרווח של האג"ח הדולרי ירדו לא מעבר לירידה במדינות בעלות סיכון דומה. הגעה להסכם עשויה להוביל להתחזקות משמעותית של השקל, ירידה בפרמיות הסיכון תוך ירידה בתשואות האג"ח ובציפיות לריבית בנק ישראל.

השקעות הזרים בשוק ההון המקומי, שהתאוששו משמעותית במחצית השנייה של 2024 במיוחד ברבעון השלישי, שוב נחלשו בחודשים האחרונים. בחודשים דצמבר-פברואר השקיעו הזרים רק 123 מיליון דולר במניות בישראל לעומת 3.1 ו-0.5 מיליארד דולר ברבעון השלישי והרביעי של 2024 בהתאמה. גם באג"ח הממשלתיות המגמה הייתה דומה עם שיא ברבעון השלישי והיחלשות לאחר מכן.

בשורה התחתונה, במיטב ממשיכים להמליץ על מח"מ בינוני-ארוך באפיק הממשלתי ומשקל יתר לישראל ברכיב המנייתי.

קרן המטבע חותכת תחזיות לצמיחה, במיוחד לארה"ב
קרן המטבע הבינלאומית עדכנה כלפי מטה כמעט לכל המדינות את התחזיות לצמיחה לשנים 2025-2026. מבין המדינות העיקריות התחזית עלתה רק לספרד. לעומת התחזית שפורסמה בינואר, ארה"ב ספגה את הירידה החדה ביותר של 0.9% בתחזית ל-2025 ל-1.8%. רק במקסיקו התחזית ירדה יותר ב-1.7%. הכי פחות ירדה התחזית לגוש האירופאי ב- 0.2%.

התחזית מניחה גובה המכס הממוצע על היבוא לארה"ב ברמה של 25%. המכס של 10% יוטל על כל היבוא מכל המדינות, למעט קנדה ומקסיקו. 50% מכס יוטל על היבוא מסין.

קרן המטבע לא צופה שאחרי ה"מכה" ב-2025 תהיה התאוששות מהירה. גם התחזית ל-2026 ירדה כמעט לכל המדינות כולל לארה"ב שצפויה לצמוח בשיעור אפילו נמוך יותר מאשר ב-2025 של 1.7%.

ביצועי שוקי המניות מתחילת השנה די תואמים לעדכון התחזיות של קרן המטבע. במדינות בהן התחזית לצמיחה ירדה יותר, בדרך כלל גם שוק המניות השיג תשואה נחותה יותר מתחילת השנה, למעט מקסיקו שהצטיינה בביצועי המניות למרות חיתוך חד בתחזית לצמיחה.

לפי קרן המטבע, לא רק שארה"ב תהיה כמעט הנפגעת העיקרית מהמהלך שיזמה, אלא שהשינויים שנעשים ע"י הממשל האמריקאי לא יביאו שום שיפור לצמיחה שלה בחמש השנים הקרובות. התחזית לארה"ב ירדה לשנים 2025-2027 ביחס לעדכון הקודם ונותרה ללא שינוי לשנים 2028-2029.

האם תחזיות יודעות לחזות מיתון ומה מעריך שוק המניות לגביו?
קרן המטבע טוענת שהסיכון לתחזיות הצמיחה מוטה כלפי מטה, אך בכל זאת צופה צמיחה חיובית בכל המדינות העיקריות, למעט מקסיקו, בשנים 2025-2026. עד כמה אפשר להסתמך על תחזיות אלה שלא יקרה מיתון?

לפי המחקר שפורסם ע"י קרן המטבע בשנת 2018 אשר בדק תחזיות הצמיחה ל-63 מדינות שנכנסו למיתון בין השנים 1992-2014, בתחזית שניתנה ע"י הקרן שנה לפני תחילת המיתון התחזית לצמיחה בשנת מיתון עמדה על כ-3% בממוצע. התחזית התעדכנה כלפי מטה תוך כדי התקרבות למיתון, אך אפילו בשיא המיתון התחזיות היו גבוהות יותר מהירידה בצמיחה בפועל. נציין שגם התחזיות של הגופים הפרטיים שנבדקו במסגרת המחקר, לא היו מוצלחות יותר בחיזוי המיתון מאשר התחזיות של קרן המטבע הבינלאומית.

איך היו תוצאות השווקים הפיננסיים בזיהוי מיתון מתקרב? מה אומרת הירידה המקסימלית מהשיא (Drawdown) בשיעור של כ-19% שרשם S&P500 ב-8/4/25 על הסיכוי למיתון? מאז 1960 היו בארה"ב 9 מיתונים. בממוצע במהלך התקופה של 12 החודשים לפני תחילת מיתון הירידה הממוצעת מהשיא של המניות הייתה כ-16% (חציון 13%). כלומר, הירידה מהשיא שהייתה עד עתה מספיקה כדי לאותת על האפשרות של מיתון עתידי.

עם זאת, במהלך עשורים אלה היו גם 9 פעמים בהם מדד S&P500 ירד ב-19% ויותר מהשיא ולא התרחש מיתון תוך 12 חודשים לאחר מכן. בהתאם לממצאים אלה, הירידה האחרונה מהשיא של שוק המניות האמריקאי משקפת סיכון של כ-50% (9 מתוך 18) למיתון בתוך 12 חודשים.

סקרי העסקים בארה"ב משקפים ציפיות לירידה בפעילות
הממשל האמריקאי מתחיל "לרדת מהעץ" לאחר שאיומים לא הביאו להתקפלות מהירה של שותפי הסחר והתברר שדווקא עמדתה של ארה"ב פגיעה יותר מבחינה כלכלית ופיננסית מהמדינות האחרות.

למרות ההקלה בשווקים, כפי שהוצגה בסקירה הקודמת של מיטב, תמהיל המדיניות המרסנת שמפעיל הממשל שמורכבת מהמכסים (הנחה - בגובה מינימלי של 10% למעט סין), הצעדים בתחום ההגירה, הפיטורים וקיצוצי התקציב הממשלתי וההשפעות השליליות של התנודתיות בשווקים הפיננסיים מעלה משמעותית סיכון להאטה חריפה ואף למיתון בכלכלה האמריקאית.

לעת עתה, נתוני הפעילות עדיין משקפים במידה רבה היערכות לקראת הטלת המכסים. הרעה בנתונים הכלכליים צפויה לבוא לידי ביטוי החל מהפרסומים בחודש הבא. בינתיים, על ההשפעות הצפויות ניתן ללמוד מסקרי העסקים. סקר ספר הבז' של הפד משקף האטה בפעילות הכלכלית. בחלק מהאזורים הנסקרים כבר אין צמיחה או שהפעילות אפילו מתכווצת. שוק העבודה פחות הדוק. חלק מגיוסי עובדים הוקפאו ואף היו דיווחים על פיטורים. התחזיות קדימה נחלשו. העסקים מצביעים על התקררות בביקושים ועל חוסר וודאות גבוהה.

הסקר הדו-שבועי של הלשכה לסטטיסטיקה האמריקאית המשיך לשקף עלייה בשיעור החברות שצופות לירידה בביקושים לתוצרתן ועלייה בשיעור החברות שמתכננות להקטין מצבת כוח האדם.

המלכוד של הפד
בהתייחס לשינויים הצפויים במחירים, כל הסקרים העסקיים מציגים תמונה שמזכירה מעט את תקופת הקורונה. מצד אחד, העסקים מדווחים על עליית מחירים שהם משלמים לספקים וגובים מלקוחות. אולם, מלבד עליות המחירים, העסקים גם צופים שיבושים בשרשרת ההספקה. אומנם המדדים ללחצים בשרשרת ההספקה לחודש מרץ בינתיים רגועים, אך המצב צפוי להשתנות.

הנתונים האחרונים משקפים ירידה חדה בכמות המכולות שנשלחות מסין לארה"ב. סקר הלשכה לסטטיסטיקה מדווח על עלייה חדה בשיעור העסקים שמצפים התארכות זמני האספקה ועל מחסור צפוי במלאים. ממצאים אלה מראים שמלחמת הסחר לא רק צפויה להוביל לעליית מחירים, אלא לגרום גם לקשיים באספקה.

מצב זה מזכיר את ההתרחשויות בתקופת המגפה. אז עליות המחירים לא נבלמו בעצמן. נדרשה עליית ריבית אגרסיבית כדי לעצור גל התייקרויות. מדוע מניחים שהפעם עליית מחירים תהיה בכל זאת חד פעמית?

ההבדל נמצא בצד הביקושים. בקורונה נוצר ביקוש נדחה עקב הסגרים אשר עוד התחזק בזכות התמריצים. הפעם, הביקושים דווקא הוקדמו לפני הטלת המכסים ובמקום תמריצים צפויה מדיניות מרסנת. לכן, במיטב מעריכים שעליית המחירים תהיה חד פעמית ותבלם בלחץ של עצירת הביקושים. אולם, אם הביקושים לא יחלשו מספיק, לא ניתן לבטל אפשרות שהמחירים ימשיכו לעלות. הפד ירצה להיות בטוח שזה לא קורה.

הפד יוריד ריבית אם החולשה בכלכלה תהיה ברורה וניכרת. תרחיש זה טוב לשוק האג"ח, אך לא בהכרח לשוק המניות. מנגד, אם חולשה בביקושים לא תהיה משמעותית, עלול לחזור התרחיש האינפלציוני שהתממש אחרי המגפה שיהיה רע גם למניות וגם לאג"ח.