השוק

מנהל ההשקעות הבכיר בישראל חושף: הטעות הגדולה של משקיעי ה-AI

בזמן שמניות הטכנולוגיה שוברות שיאים, עידן אזולאי מנתח את הנתונים הפנומנליים של ענקיות הענק ומסביר מדוע מי שלא ייקח חלק בגל הנוכחי פשוט יישאר מאחור

מערכת ice | 26/5/2026 7:04

מניות בירידה- אילוסטרציה (צילום shutterstock)

עידן אזולאי, מנהל השקעות ראשי בבית ההשקעות סיגמא-קלאריטי, ערך סקירה כלכלית שבועית במרכזה נגע במניות הטכנולוגיה שמזנקות, והעליות הגדולות שעוד לפניהן.

"באופן די טבעי, ככל שהשוק האמריקאי עולה בתמיכה מסיבית של מניות הטכנולוגיה, כך עולה מפלס החששות. לצד זה שהמשקיעים נהנים מעליית ערך עצומה של תיקי ההשקעות שלהם, כך הם גם חוששים להיתפס לא מוכנים כאשר יחלו הירידות.

מעקב אחרי פיד השקעות ברשתות השונות יכול להמחיש עד כמה החששות הללו תופסים כיום מקום בסדר היום הכלכלי בסיוע נרחב של הפסימיסטים ה"מקצועיים" שמזהירים ללא הרף מתוך תקווה שכאשר זה יקרה, הם יועלו לדרגת "גורו".

למי שמתעניין בתופעה, מומלץ לכתוב בגוגל "רוביני", שם ניתן למצוא את כל הפרטים. הטענה ששוק המניות האמריקאי יקר אינה טענה מופרכת. היא אפילו די מדויקת. מדד S&P 500 נסחר כיום במכפיל רווח עתידי של כ-21, גבוה מהממוצע של חמש השנים האחרונות שעומד על כ־19.9 ומהממוצע של עשר השנים האחרונות שעומד על כ-18.9.

כלומר, במונחים היסטוריים, המשקיעים משלמים היום מחיר גבוה יחסית עבור כל דולר של רווח צפוי. אבל שוק יקר אינו בהכרח שוק בועתי, וההבדל בין השניים נמצא בשני גורמים משמעותיים, איכות הרווחים וקצב הצמיחה שלהם.

לפי FactSet, עונת הדוחות הנוכחית מציגה צמיחת רווחים של כ-27.7% ברבעון הראשון, הקצב הגבוה ביותר מאז סוף 2021 והתחזית לשנת 2026 כולה עומדת על צמיחת רווחים של כ-21%.

הנתונים הללו מחזקים את הטענה שהשוק נראה אולי יקר ביחס לממוצע הרב השנתי, אולם צמיחת הרווחים (שכל עוד היא נמשכת) מצדיקה את המכפיל הגבוה, מה שמעלה את הספק לגבי עד כמה השוואה בין התקופה הנוכחית לבועת הדוט-קום יכולה לספק אינדיקציה מהימנה לגבי הערכת השווי היחסי של השוק.

צריך להיזהר מההשוואה האוטומטית לבועת הדוט-קום של שנת 2000. אז, כמו היום, היה סיפור טכנולוגי גדול, מהפכה אמיתית וציפייה לשינוי עמוק בדרך שבה הכלכלה פועלת. האינטרנט אכן שינה את העולם, בדיוק כפי שתעשה גם הבינה המלאכותית. אבל בשוק ההון, השאלה אינה רק האם הסיפור נכון, אלא כמה משלמים עליו, מי החברות שמובילות אותו, ומהו בסיס הרווחים שמצדיק את המחיר.

בשנת 2000, חלק גדול מהחברות שזכו לתמחורים קיצוניים היו קטנות יחסית, לא רווחיות, תלויות בגיוסי הון, ולעיתים עם מודל עסקי שעדיין לא הוכיח את עצמו. כיום, לעומת זאת, החברות שמובילות את המדדים הן תאגידי ענק רווחיים מאוד, עם תזרים מזומנים עצום, מאזנים חזקים, שליטה בתשתיות קריטיות ויכולת לממן השקעות הון גדולות מתוך הרווחים שלהן.

הגרף שמצורף ממחיש עד כמה התופעה הזו משפיעה על הריווחיות של החברות הללו. מאז הרבעון הראשון של 2023, תרומתן של "שבע המופלאות" לריווחיות של מדד S&P 500 היא דרמטית, כאשר ברבעון הראשון נרשם שיא בפער שבין חברות הטכנולוגיה הגדולות לשאר המדד כשריווחיהן צמחו בשיעור של 63% בהשוואה לתקופה המקבילה אשתקד, בעוד שאלו של שאר החברות צמחו "רק" ב-17.4%. מספרים פנומנליים בכל קנה מידה.

דוחות אנבידיה שפורסמו בשבוע החולף הם דוגמה מצויינת לריווחיות החריגה. החברה הגדולה בעולם (שווי שוק של 5.3 טריליון דולר) דיווחה בשבוע שעבר על הכנסות שיא של 81.6 מיליארד דולר ברבעון הראשון של שנת הכספים 2027, עלייה של 85% לעומת השנה שעברה, ועל הכנסות של 75.2 מיליארד דולר מתחום הדאטה סנטר, עלייה של 92%.

שיעור הרווחיות הגולמית עמד על כ־75%, והרווח למניה על בסיס non-GAAP הגיע ל-1.87 דולר, עלייה של 140% לעומת השנה שעברה. החברה גם סיפקה תחזית להכנסות של כ־91 מיליארד דולר ברבעון הבא, כלומר היא אינה מאותתת על עצירה אלא על המשך האצה. התגובה הפושרת של המניה לאחר הדוחות אינה סותרת את התזה החיובית; היא דווקא מחזקת את ההבחנה שהשוק כבר אינו מתגמל רק סיפור, אלא דורש הוכחות חוזרות.

כאשר חברה בשווי של מעל 5 טריליון דולר צומחת בקצב של סטארט אפ אך במקביל מייצרת רווחיות ותזרים של תאגיד בוגר, המשקיעים נדרשים לשאלה מורכבת יותר: לא האם החברה טובה, אלא האם קצב הצמיחה הגבוה יכול להימשך מספיק זמן כדי להצדיק את התמחור. בבועת הדוט-קום, השוק דילג פעמים רבות על השאלה הזו. היום הוא שואל אותה בכל רבעון. הדו"ח של אנבידיה מציג היטב את המורכבות של הסיטואציה.

מצד אחד, השוק כבר מתמחר את החברה כאחת החברות החשובות בעולם, ולכן גם דוח מצוין אינו בהכרח מספיק כדי להצית עלייה מיידית במניה. מצד שני, המספרים עצמם רחוקים מאוד מהתנהגות של בועה ריקה. בשבוע שעבר פורסם בפודקאסט “Invest with the best” ראיון עם גאווין בייקר (Gavin Baker) שהוא אחד ממשקיעי הטכנולוגיה המוכרים והמצליחים כיום בעולם. בראיון טען בייקר שמחזור ה־AI אינו רק מחזור תוכנה.

לטענתו, הביקוש לבינה מלאכותית נשען על תשתית פיזית שכוללת בין השאר: שבבים, חשמל, קירור, רשתות תקשורת ודאטה סנטרים. לדבריו, דווקא המגבלות הפיזיות האלה מונעות הצפה מהירה מדי של השוק. אם חברות AI היו יכולות לקבל בבת אחת פי עשרה יותר כוח חישוב, ייתכן שהיינו רואים השקעות יתר מסוכנות יותר. אבל כאשר קיבולת הייצור מוגבלת, מחזור ההשקעות מתארך, והסיכוי לבניית יתר מהירה, קטן יותר.

זה הופך את הסיפור של AI לפחות דומה לבועה פיננסית קצרה ויותר דומה למחזור תשתיות רב־שנתי. בדוחות של אנבידיה ניתן לראות את אותה מגבלה פיזית. החברה מדברת על ביקוש חזק מאוד, אך גם על מגבלות אספקה, זיכרון ושרשרת ייצור.

אנבידיה עצמה ציינה בשיחת הועידה שהתקיימה לאחר פרסום הדוחות שהיא צפויה להתמודד עם אספקה מוגבלת לאורך חיי הפלטפורמה החדשה שהיא מקימה Vera Rubin, ובמקביל היא מגדילה התחייבויות אספקה כדי להתמודד עם מחסור עולמי ברכיבי זיכרון. במילים פשוטות, השוק אינו מוצף בסחורה. להיפך, ההיצע נמוך באופן משמעותי לעומת הביקוש. זהו הבדל נוסף לעומת מחזורי טכנולוגיה קלאסיים שבהם עודף השקעות יצר עודף קיבולת שהסתיימה בקריסה במחירים.

השוק האמריקאי אינו זול במונחים היסטוריים, ולכן הוא גם אינו חסין מתיקונים. מכפיל גבוה משאיר פחות מקום לטעויות, וכל אכזבה בצמיחת הרווחים, במרווחים, בריבית או בקצב אימוץ ה־AI יכולה לגרום לתנודתיות חדה.

אבל נכון לעכשיו, ההשוואה לשנת 2000 ממחישה את ההבדלים בין שתי התקופות. השוק שילם אז מחירים קיצוניים על חלומות עסקיים לא מוכחים, והיום הוא משלם מחיר גבוה על חברות שמציגות רווחיות, צמיחה, תזרים ויכולת מימון עצמית בקנה מידה חסר תקדים.

הבדל נוסף בין גל הטכנולוגיה הנוכחי לבין תקופת הדוט-קום, נעוץ בדמיון בריכוזיות. משקלן של חברות הטכנולוגיה במדד גבוה מאוד, כפי שהיה גם סביב שנת 2000. מצד שני, העלייה הנוכחית הייתה הדרגתית בהרבה ונשענה יותר על עלייה ברווחיות, בעוד שבתקופת הדוט-קום, משקלן של חברות הטכנולוגיה עלה בעיקר בגלל התנפחות המחירים למרות שהרווחיות שלהן דווקא נשחקה. זהו הבדל דרמטי. בועה קלאסית נוצרת כאשר המחיר מתנתק מהרווחים. השוק הנוכחי יקר, אבל בינתיים הוא אינו מנותק מהרווחים.

הוא נשען על חברות שממשיכות להכות תחזיות, להגדיל הכנסות, לשמור על מרווחים גבוהים ולהציג צמיחה אמיתית. לכן, גם לאחר עליות חדות וגם כאשר המכפילים גבוהים מההיסטוריה, ישנה סבירות גבוהה ששוק המניות ימשיך במגמה החיובי. לא מפני שהתמחור נמוך, אלא מפני שהרווחים ממשיכים לצמוח בקצב שמצדיק לפחות חלק גדול מהתמחור.

כל עוד צמיחת הרווחים נשארת סביב 20% ומעלה וכל עוד ענקיות הטכנולוגיה ממשיכות להציג תזרים ומרווחים גבוהים, ומגבלות ההיצע מונעות בניית יתר מהירה מדי, השוק יכול להישאר יקר ועדיין להמשיך לעלות. זו אינה בועת דוט-קום במובן הקלאסי. זו מהפכת תשתיות שכבר כעת היא נשענת על רווחים אמיתיים. המשקיעים אינם יכולים להרשות לעצמכם לא להיות חלק מהמהפיכה הדרמטית שאותה אנחנו חווים כיום.

הדרך היחידה ליהנות ממנה היא לרכוב על המגמה על תנודותיה וסיכוניה הלא מעטים מפני שזו הדרך להתקדם עם המהפיכה שאם לא כן, תישארו מאחור ובשלב מסוים תגיע הבועה. זה אפילו יכול להיות השלב ה"כיפי" (אם המשקיעים ישכילו לצאת בזמן..מה שכנראה לא יקרה). אז ניזכר בסטיקר שהיה פופולרי לאחר שבועת הדוט-קום התפוצצה שאמר: “Please, one more bubble”. עוד אחד ודי".