השוק

אזהרה חריגה למשקיעים בישראל: בדרך למכה כואבת בשוק הדיור והמניות

בנקים מרכזיים בעולם בורחים מהחוב האמריקאי והתשואות מזנקות לשיא של עשרות שנים, בפסגות מנתחים את ההשפעה הישירה על שוק האג"ח והמשכנתאות המקומי וממליצים כיצד לפעול

מערכת ice | 20/8/2026 7:39 עקבו אחרינו בגוגל

כלכלני בית ההשקעות פסגות, ערכו סקירה כלכלית שבועית בה נגעו ב אי הוודאות לגבי האינפלציה בארה"ב ותגובת הפד, מכירות אג"ח של זרים ובעיקר ע"י יפן וסין וגידול בהיצע האג"ח לאור המשך הגידול בגירעון האמריקאי.

מן הידועות הוא שבאוגוסט השווקים אמורים לנוח. למעט פליטות פה מיותרות בכנס בג'קסון הול (כן ברננקי, אנחנו מתכוונים אליך), אין באוגוסט בדרך כלל יותר מדי חדשות מסעירות והשווקים הרבה פעמים נמצאים במצב של טייס אוטומטי לקראת הרבעון אחרון של השנה.

השנה אנחנו במצב שונה כאשר תשואות האג"ח האמריקאיות הארוכות מחפשות איזושהי נקודת עוגן ולא בדיוק מוצאות אותה. בשבוע שעבר מכר האוצר האמריקאי אג"ח בהיקף של 742 מיליארד דולר בתשעה מכרזים, ובשבוע שלפניו 638 מיליארד דולר ב-T-Bills בלבד.

התשואה במכרז ל-30 שנה עמדה על 5.216%, הגבוהה ביותר מאז אוגוסט 2001, ובמכרז ל-10 שנים על 4.683%, הגבוהה ביותר מאז אוגוסט 2007, כאשר במהלך אוגוסט היא הייתה גם פעמיים מעל 4.7%. נזכיר שרק בפברואר התשואה ל-10 שנים עמדה על 3.95%. להערכתנו יש 3 סיבות מרכזיות לעליית התשואות הארוכות בארה"ב וננסה לבדוק האם סיבות אלו צפויות להמשיך ללחוץ את התשואותכלפי מעלה גם בהמשך.

הסיבה הראשונה והמרכזית לעליית התשואות היא אי הוודאות לגבי האינפלציה ובעיקר לגבי תגובת הפד אליה. וורש נכנס לתפקיד עם התפיסה שהפד מדבר יותר מדי, ובהתאם לכך ביטל את ההכוונה העתידית ומתכנן להיפטר מתרשים הנקודות (Dot Plot) שמראה את תחזיות הריבית של חברי הפד ולצמצם את תדירות ההופעות הפומביות של חברי הוועדה.

הכוונה של וורש היא להחזיר את היכולת של הפד לבצע זעזועים כדי שהתמסורת המוניטארית תהיה חזקה יותר, אבל המשמעות בפועל היא שהשוק נדרש לתמחר גם אינפלציה שמסרבת לרדת, גם פיזור תרחישים שהתרחב וגם חשש שהפד יהיה מוכן לסבול אינפלציה מעל היעד כדי לא להעלות את הריבית. המחיר של אי הוודאות הזו בא לידי ביטוי בפרמיית סיכון גבוהה יותר בחלק הארוך של העקום, שם הפער בין התשואה ל-30 שנה לריבית הפד האפקטיבית התרחב ל-152 נ"ב.

הסיבה השנייה נמצאת מחוץ לארה"ב. נתוני זרימות ההון ליוני הראו שמחזיקים זרים הפחיתו את אחזקותיהם ב-72 מיליארד דולר ל-9.3 טריליון, כאשר מתוך זה בנקים מרכזיים וממשלות אחראים ל-70 מיליארד דולר ואחזקותיהם ירדו ל-3.78 טריליון, שפל מאז פברואר 2024. הסיפור הגדול, מעבר לסין שמכרה אג"ח בשווי של 42 מיליארד דולר, הוא כמובן יפן שלבדה הפחיתה 26 מיליארד דולר ביוני ו-123 מיליארד מאז פברואר.

בניגוד לסין, המכירות היפניות לא נבעו מירידה בתיאבון לחוב אמריקאי אלא פשוט מהצורך בדולרים על רקע היחלשות הין, כאשר ב-31 ביולי יפן התערבה בשוק המט"ח בהיקף 8.45 טריליון ין (כ-53 מיליארד דולר) ביום מסחר אחד, ההתערבות היומית הגדולה שנרשמה אי פעם. כפי שכבר פורסם, למחרת ארה"ב הצטרפה להתערבות בשוק הין, בפעם הראשונה מזה כ-30 שנה, כשהפד מכר יורו מהרזרבות שלו וקנה ין, והין התחזק מ-164 לדולר ב-28 ביולי ל-156.9.

במילים אחרות, ארה"ב שילמה מכיסה כדי שיפן, המחזיקה הזרה הגדולה ביותר עם כ-1.1 טריליון דולר, לא תיאלץ למכור אג"ח אמריקאיות כדי לתמוך במטבע שלה. מיותר לציין כמובן שהמהלך לא ממש עבד והין חזר להיחלש מאז ועומד על 159.2 ין לדולר.

הסיבה השלישית היא ההיצע. סך האג"ח הסחירות של ממשלת ארה"ב הגיע ל-31.4 טריליון דולר, גידול של 2.5 טריליון בתוך שנה. יתרת ה-T-Bills לבדה עלתה בטריליון דולר ל-7 טריליון.

עד כה דחף האוצר את עיקר הגיוס לקצה הקצר וחסך לחץ מהחלק הארוך של העקום, אלא שבשבוע שעבר הודיע הפד של ניו יורק שלא יבצע רכישות לניהול הרזרבות מאמצע אוגוסט עד אמצע ספטמבר, כלומר רכישות ה-T-Bills נטו שלו יורדות לאפס.

ירידה כזו בביקוש תקשה על האוצר להנפיק בחלק הקצר ולהסיט את הגיוסים לטווחים הארוכים שכבר מתקשים גם ככה לספוג את ההיצע. המכרז ל-10 שנים בשבוע שעבר כבר נסגר בתשואה גבוהה מזו שנרשמה בשוק רגע לפניו, לראשונה מאז מאי.

מבין שלוש הסיבות, הגורם המוניטרי הוא זה שהכי פחות סביר שימשיך לדחוף את התשואות עוד מעלה. ביטול ההכוונה העתידית הוא שינוי מבני שמחייב את השוק לדרוש פרמיה גבוהה יותר על החזקת מח"מ ארוך, אבל מדובר על תיקון שצריך להיעשות פעם אחת. ברגע שהפרמיה מתומחרת, אין סיבה שהיא תמשיך להתרחב מדי חודש.

במילים אחרות, מדובר בקפיצת מדרגה ולא במדרון. מה שכן ישתנה הוא הרכיב האינפלציוני שבתוכה, שיתומחר מחדש בכל פרסום מדד, ובלי עוגן תקשורתי מהפד התנודתיות סביב כל פרסום תהיה גבוהה מזו שהתרגלנו אליה. הגורם היפני, לעומת זאת, ממש לא נראה שמיצה את עצמו. הריבית ביפן עומדת על 1.0% ועדיין נמוכה מהאינפלציה, כלומר היא שלילית במונחים ריאליים, וכל עוד זה המצב הלחץ על הין נשאר במקומו.

הפעלה של 53 מיליארד דולר ביום מסחר אחד קונה לבנק המרכזי היפני ימים, אולי שבועות, אבל בטח לא רבעונים של שקט תעשייתי ולכן את הסיבוב הבא היפנים יצטרכו לממן שוב, לפחות באופן חלקי, מהרזרבות.

גם אם מסגרת הריפו של הפד תמנע מיפן להפוך למוכרת כפויה, היא לא הופכת את יפן חזרה לקונה, וסין ממשיכה להפחית רזרבות דולריות בקצב מתודי של 84 מיליארד דולר ב-12 החודשים האחרונים. עוד נקודה שכדאי לשים לב אליה היא שבזמן שהאחזקות של הבנקים המרכזיים והממשלות ירדו ל-3.78 טריליון דולר, האחזקות של המגזר הפרטי הזר טיפסו לשיא של 5.52 טריליון.

על פניו זה נשמע טוב אבל הקונה שמחליף את המחזיק שאינו רגיש למחיר הוא דווקא זה שכן רגיש לו, כך שהוא גובה על סיכונים וחוסר ודאות תשואה. בכל הנוגע להיצע האג"ח, התשובה לגבי ההמשך היא כנראה לא כלכלית ולכן קשה לעמוד עליה. ההיצע ימשיך לגדול כל עוד הגירעון אינו משתנה וזה ייקבע בקלפי ולא בשווקים, כך שעד נובמבר זהו פשוט נתון שהעקום צריך לספוג.

נוסיף לכך גם את שאלת רפורמת הקריפטו של טראמפ שאמורה לייצר ביקוש ל-T-Bills אבל די תקועה כך שקשה להעריך לאן דברים הולכים. אפשר גם להוסיף שהשיפוע בין 2 ל-10 שנים עומד על 45 נ"ב בלבד, נמוך בהשוואה היסטורית ומתאים לעולם שבו הצמיחה איטית. מהפכת ה-AI אמורה להוביל לצמיחה מהירה אבל גם לדפלציה מתמשכת ולכן קשה לומר כיצד אמור להיראות העקום בעוד שנתיים-שלוש.

איפה כל זה פוגש אותנו? קודם כל, מבחינת הכלכלה האמריקאית הערוץ המיידי ביותר הוא שוק הדיור. הריבית על המשכנתאות בארה"ב נגזרת מהתשואות בחלק הארוך ולא מריבית הפד, ולכן עליית התשואות מתורגמת כמעט מיידית לעלות מימון גבוהה יותר לרוכשי דירות.

מכיוון שרוב המשכנתאות בארה"ב הן בריבית קבועה, הלחץ אינו נופל על מי שכבר מחזיק בית אלא על הרוכשים החדשים ועל הניידות בשוק, ולכן הוא מצטבר לאט ובעקביות. אותו היגיון חל על הממשל עצמו, שכן כל הסטה של גיוס מהקצה הקצר לקצה הארוך מקבעת את עלות החוב ברמות הגבוהות ביותר מאז 2001 לעשרות שנים קדימה.

בשווקים הפיננסיים ההשפעה עוברת דרך המכפילים. תשואה חסרת סיכון של 5.27% לטווח של 30 שנה מעלה את פרמיית הסיכון שהמשקיעים צריכים לדרוש בנכסי סיכון ואת הנטל, בעיקר על חברות שהשווי שלהן נשען על תזרימים רחוקים. זה לא אומר שמחירי המניות חייבים לרדת, אבל זה אומר שקשה להם יותר לעלות וששולי הטעות בתמחור מצטמצמים. בישראל ההשפעה צפויה להתרכז בקצה הארוך של העקום.

היסטורית, לתשואות האמריקאיות יש השפעה מהותית על הטווחים הארוכים בשוק המקומי, בעוד שהחלק הקצר נגזר בעיקר ממדיניות בנק ישראל. לכן, גם אם הציפיות להמשך הפחתות הריבית בישראל יתממשו במלואן, הן יורידו בעיקר את התשואות הקצרות, ואילו הארוכות יישארו כבולות לנעשה בוושינגטון ובטוקיו.

עוד ב-

זינוק של 15.4% בתוצר: הנתון המפתיע של המשק הישראלי

לכתבה המלאה

מכיוון שעד כה הפער בין ארה"ב לישראל גדל, יהיה קשה למי שמאריך מח"מ בישראל להסביר על מה בדיוק הוא מקבל פיצוי, בטח כשהפיל של הבעיה הפיסקאלית על רקע הצרכים הביטחוניים זז בחוסר מנוחה בחדר. בהתאם לכל זה אנו ממשיכים להעדיף את תיק המח"מ הבינוני-קצר בתיק האג"ח ולא רואים סיבה מספיק טובה להארכתו.