בשבוע שעבר הודיעו שר האוצר והחשב הכללי על הצלחה אדירה בהנפקת אגרות חוב של הממשלה בשוקי ההון בעולם. על פי ההודעה גייס משרד האוצר סך של 8 מיליארד דולר חדשים לתקופות של 5, 10 ו-30 שנים ובמרווחים שנעו בין 145 ל-175 נקודות בסיס מעל המרווח האמריקאי (כלומר 1.75% מעל הריבית שמשלמת ממשלת ארה"ב). שר האוצר התפאר בביקוש הגבוה לאגרות החוב שלנו וראה בכך הצלחה אדירה למשק הישראלי (וכמובן גם לעצמו).

נתחיל בניתוח העובדות ולאחר מכן אעבור למשמעות הנובעת מהתנהלות משרד האוצר וניסיונו להשלות את כולנו.
 

עוד ב-

הבנקים והממשלה בסיפור אהבה: כך התחרות במערכת הבנקאית נעלמה

לכתבה המלאה

ריבית במרווח כל כך גבוה מעל הריבית האמריקאית היא ריבית שמאפיינת הנפקות של אגרות חוב בדירוג שהוא נמוך משמעותית אפילו מהדירוג שהופחת לאחרונה על ידי חברת מודי'ס. במילים אחרות, ההנפקה נכשלה בהשגת הריבית המשקפת אפילו את הדירוג המופחת של מודי'ס, לא כל שכן את הדירוגים הגבוהים יותר של חברות הדירוג סטנדרט אנד פורס ופיץ'. הפער הוא אדיר ומתקרב לאחוז שלם. מאחר שהמח"מ הממוצע של ההנפקה הוא סדר גודל של עשרים שנים, המשמעות היא שנידרש לריבית עודפת בסך מצטבר של כ-1.5 מיליארד דולר (ובהתחשב בריבית דריבית אף הרבה יותר).

גם הביקוש האדיר לאגרות משקף אך ורק שהן נמכרו הרבה פחות משוויין. למה הדבר דומה? ממתווך שמוכר את דירת הורינו ששוויה 2 מלש"ח תמורת 1.6 מלש"ח (עשרים אחוז פחות משוויה הריאלי) ומתהדר בכך שבאו הרבה קונים. אם היה המתווך מוריד את המחיר ל-1.4 מלש"ח הרי היו באים עוד יותר קונים. 

הכישלון אינו נובע מכך שהחשב הכללי לא יודע לנהל הנפקות, אלא מהעיתוי השגוי. אנו מצויים באמצע מלחמה ארוכה וקשה ושוקי ההון בעולם מגיבים רע. הם העלו את פרמיית הסיכון שלנו הרבה מעבר לפרמיה שמשתקפת בדירוג האשראי, והרבה מעבר לשווי הכלכלי של האגרות שלנו. ברקע לכך, סחירות נמוכה יחסית של האגרות ויתכן שגם פעולות שורט שמבצעים אויבינו. המדיניות השגויה של שר האוצר לבטח אינה מוסיפה.

זאת ועוד, עוד בטרם הנפקת הענק הגיע שיעור החוב הזר מתוך סך תיק החוב של הממשלה לשיעור של כ-15%. שיעור מאוד גבוה ביחס למדינות היחס שלנו. כעת עם ההנפקה הגדולה, אנו חוצים משמעותית את הרף והולכים ומתקרבים ל-20% מתיק החוב. אלו הם שיעורים מסוכנים ולא אחראיים. מוטב היה שהחשב הכללי יתמקד בתקופה הקרובה בגיוסים רק בשוק ההון הישראלי. ממילא חלק ניכר מהאגרות בהנפקה האחרונה נרכשו (או ירכשו בקרוב) על ידי משקיעים מוסדיים ישראלים.

זאת ועוד, שמונה מיליארד הדולרים יצטרכו להיות ממילא מומרים לשקלים באופן שיחזק את השקל באופן מלאכותי ויחליש את היצוא ועימו את הצמיחה. גם מבחינת המדיניות המאקרו כלכלית זו שגיאה. 

יצוין, כי גם בעבר הרחוק היו תרגילי סרק כאלה. היו ימים שאנשי האוצר נסעו להנפקה של שבוע וחזרו לאחר שלושה שבועות של כישלון אך פרסמו ללא בושה הודעת ניצחון. או כאלה שנסעו לגייס חמש מאות מיליון דולר וחזרו עם מאתיים וכמובן פרסמו הודעה לתקשורת על הישג אדיר. וגם כאלה שיצאו לגייס במרווח של 130 נקודות וחזרו עם מרווח של 250 נקודות ושוב הודעה על הישג אדיר. משרד האוצר של היום לא המציא את התרגילים הללו אך מזמן חשבתי שנגמלנו מהם. 

מעבר לשגיאה המקצועית הקשה שמעמיסה ריבית עודפת מיותרת לאורך שנים רבות ומגדילה באופן מסוכן את שיעור החוב במט"ח, הרי סיפורי האגדות על הצלחה הם מסוכנים. כאשר הופכים אמת לשקר ושקר לאמת אנו בבעיה. כאשר מנצלים את הבורות הפיננסית של הציבור (הסבור שהנפקה היא שם קוד לאקזיט מוצלח) אנו בבעיה. כאשר מקריבים את העתיד כדי לייצר תמונת ניצחון מזויפת אנו בבעיה. מילא שר האוצר מתנהל בחוסר אמינות מוחלט, אך מדוע החשב הכללי, שומר הסף הכלכלי הכי חשוב בממשלה, מסכים לשתף פעולה?     

*הכותב הוא ראש ביה"ס לחשבונאות, כלכלה וניהול כספים בקריה האקדמית אונו ויו"ר המפלגה הכלכלית