נבחרת אייס

הדולר לא הולך לשום מקום: זה המהלך הכלכלי שנכשל | פרופ' ירון זליכה

מדינות ה-BRICS ורוסיה ניסו להוביל מהפכה מוניטרית עולמית כדי להשתחרר מהתלות בארצות הברית, אך המציאות הכתה בהן. מדוע המטבעות החלופיים לא מצליחים לספק את היציבות הנדרשת? | פרופ' ירון זליכה

פרופ' ירון זליכה | 6/7/2026 1

עקבו אחרינו בגוגל

פרופ' ירון זליכה על הבורסה בישראל ובארה (צילום shutterstock, unsplash, פלאש 90/ אדם שולדמן)

בשבוע שעבר עמדתי על מקורות כוחו של הדולר ועל היתרונות העצומים שמעמדו מעניק לכלכלה האמריקאית. כעת ראוי לבחון את הצד השני של המשוואה: האם קיימת חלופה ממשית לדולר? בעשור האחרון הפכו הדיבורים למעשים, אך הניסיונות להחליש את מעמדו של הדולר הסתיימו עד כה באכזבה.

במסגרת זו, מדינות שונות, ובהן סעודיה המחזיקה באחת מרזרבות המט"ח הגדולות בעולם, ניסו לגוון את עתודות המט"ח שלהן, אך גילו כי קשה מאוד לבנות תיק השקעות גדול, נזיל ובטוח ללא חשיפה משמעותית לנכסים דולריים.

רוסיה ניסתה להרחיב את השימוש במטבעות חלופיים בפרט מול הודו בעקבות הסנקציות שהוטלו עליה לאחר הפלישה לאוקראינה, אך גילתה כי מטבע כמו הרופיה ההודית שאינו נזיל ואינו מקובל באופן רחב מוגבל מאוד בשימושיו.

גם היואן הסיני, למרות גודלה של הכלכלה הסינית, לא הצליח להפוך למטבע עתודות משמעותי. הסיבה לכך פשוטה: מטבע עולמי אינו נבנה רק על גודל הכלכלה שמאחוריו, אלא גם על אמון, שקיפות, עומק פיננסי, שלטון חוק, חופש תנועות הון ושוק אג״ח עצום ונזיל.

מעבר לכך, למעמדו של הדולר יש מאפיין של אפקט רשת: ככל שיותר מדינות, בנקים וחברות משתמשים בו, כך גדל התמריץ של שחקנים נוספים להשתמש דווקא בו. לכן גם כאשר קיימות חלופות סבירות, קשה מאוד להחליף את המטבע הדומיננטי.

הכישלונות שתיארתי לעיל לא נולדו בחלל ריק. בסופו של יום, מטבע משקף לאורך זמן את חוזקה של הכלכלה העומדת מאחוריה. הכלכלה האמריקאית ממשיכה לצמוח בקצב של 1.5 עד 2 אחוזים לנפש לשנה וממצה את פוטנציאל הצמיחה שלה.

שיעור צמיחה זה משמעו צמיחה של תוצר בהיקף של כשמונה מאות מיליארד דולר מדי שנה. במונחי תוצר, ארצות הברית מוסיפה מדי שנה כלכלה חדשה בהיקף של מדינה גדולה. מנגד, שני הגושים הכלכליים היריבים הגדולים, אירופה וסין, סובלים מכשלים כלכליים דרמטיים שלא מאפשרים להם לממש את מלוא פוטנציאל הצמיחה שלהם.

כאן בדיוק טמונה חולשת החלופות. אירופה אינה מצליחה לייצר דינמיקת צמיחה, חדשנות ואינטגרציה פיננסית ברמה שתאפשר ליורו להחליף את הדולר. הכלכלה האירופית סובלת מצמיחה איטית, רגולציה כבדה, פערים בין מדינות הגוש וקושי להוביל במהפכות טכנולוגיות דוגמת הבינה המלאכותית. גם גרמניה, שהייתה במשך שנים מנוע הצמיחה התעשייתי של אירופה, מתמודדת עם שחיקת יתרונותיה המסורתיים, עלויות אנרגיה גבוהות ותשתיות מתיישנות.

סין, מצידה, מתמודדת עם אתגרים עמוקים אף יותר. הכלכלה הסינית מתקשה לעבור ממודל המבוסס על השקעות, יצוא ושליטה ממשלתית למודל הנשען על צריכה פרטית, חדשנות מבוזרת ושוקי הון פתוחים. לכך מצטרפים הזדקנות מהירה של האוכלוסייה, משבר נדל״ן, חוב גבוה, שליטה פוליטית הדוקה וחוסר אמון של משקיעים זרים במידת עצמאותם של המוסדות הכלכליים. כל עוד סין אינה מאפשרת חופש תנועות הון מלא, שקיפות משפטית ושוק פיננסי עמוק ונגיש, היואן לא יוכל לשמש תחליף אמיתי לדולר.

גם מטבעות הקריפטו אינם מהווים חלופה ממשית. הם עשויים לשמש נכס ספקולטיבי, כלי טכנולוגי או אמצעי תשלום נקודתי, אך הם אינם יכולים בשלב זה לספק את מה שמערכת סחר ומימון עולמית דורשת: יציבות, נזילות, עומק, רגולציה, אחריות של מנפיק ומוסדות אמינים העומדים מאחוריהם. ניסיונות מדינות BRICS לייצר מטבע חלופי נשמעים מרשימים בכותרות, אך בפועל הם רחוקים מאוד מיצירת מערכת מוניטרית אמינה, נזילה ובת קיימא.

לכן, הדולר צפוי להישאר המטבע המרכזי של הכלכלה העולמית עוד שנים רבות. ייתכן שחלקו יישחק בהדרגה, וייתכן שמדינות מסוימות ינסו לגוון את עתודותיהן. אך שחיקה חלקית אינה שקיעה, וגיוון אינו החלפה. כדי להחליף את הדולר נדרש לא רק מטבע אחר, אלא מערכת כלכלית, משפטית ופיננסית שלמה שתהיה עמוקה, פתוחה, אמינה ונזילה יותר מן המערכת האמריקאית. מערכת כזו אינה קיימת כיום, ואינה נראית באופק.

לפיכך, סביר להניח שגם בעשור הבא נשמע שוב תחזיות על סוף עידן הדולר. וכפי שקרה בעשורים הקודמים, גם אז יתברר שההגמוניה האמריקאית אמנם אינה חסינה — אך היא עדיין חזקה בהרבה מכל החלופות המוצעות לה.