השוק
פסגות באזהרה למשקיעים: המומנטום במשק הישראלי עומד להיעצר
למרות נתוני צמיחה מעודדים על הנייר, הכלכלנים מסבירים מדוע הנתונים האמיתיים של החודשים האחרונים מאותתים על האטה ומסמנים את התנאים להורדת ריבית
כלכלני בית ההשקעות פסגות ערכו סקירה כלכלית במרכזה נגעו בעליית תשואות האג"ח בארה"ב, קצב הצמיחה בישראל, שוק העבודה, האינפלציה והאם בנק ישראל יוריד את הריבית בהחלטה הבאה?
"בשבוע שעבר שלחנו לכם סקירה ייעודית לגבי עליית התשואות בארה"ב והסיבות לכך שהיא כנראה לא הסתיימה. כמה שעות לאחר מכן סקוט בסנט התעורר, מצא את הסקירה בווצאפ שלו ומרוב עצבים הודיע על תוכנית תמיכה בשוק האג"ח. במסגרת התוכנית, האוצר האמריקאי יכפיל את תקרת היקף המכרזים ההפוכים (מכרזי Buyback) בטווחים הארוכים, מ-2 מיליארד דולר למכרז לתקרה של 4 מיליארד לפחות.
בעקבות כך התשואה ל-10 שנים ירדה 6 נ"ב לכ-4.65% תוך דקות, והתשואה ל-30 שנה ירדה מ-5.30% לכ-5.19%. בסנט היה מרוצה, הבוס היה מרוצה והאמת שגם אנחנו היינו מרוצים למרות התזמון הגרוע. עם זאת, כבר ביום חמישי התשואות חזרו לעלות ובשישי הן חזרו לרמה גבוהה יותר משהיו לפני ההכרזה על התוכנית של בסנט כאשר התשואות ל-10 ו-30 שנים עומדות על 4.74% ו-5.28%, בהתאמה.
מה קרה? נתחיל עם כמה הסברים נקודתיים שהם חשובים אבל כנראה לא המרכזיים. ראשית, התוכנית מתייחסת בסך הכל לשבעה מכרזים שבין 9 בספטמבר ל-4 בנובמבר, כלומר 28 מיליארד דולר במקום 14, כ-0.14% מכ-10 טריליון הדולר באג"ח לטווחים של 10-30 שנה שכבר נסחרות, כלומר לא משהו שישנה את התמונה הגדולה.
שנית, בסנט טען בראיון שלו ב-CNBC שהשוק כשל ופשוט תמחר לא נכון את האג"ח הארוכות על רקע נפח המסחר הנמוך של אוגוסט וגל ההנפקות הקונצרניות של חברות ה-AI. בעוד שכל זה אולי נכון, זו לא הפעם הראשונה שהמגזר הפרטי דוחק החוצה את הממשלה וזה לא מלמד על כשל שוק אלא על שינוי בעקומת ההיצע של שוק האשראי שהשוק מגיב לה.
שלישית, עוד טענה של בסנט באותו הראיון הייתה שהמשקיעים פשוט לא מבינים את הדינמיקה הפיסקלית כי אין להם את המידע שברשות הממשלה. מעבר לכך שרוב משקיעי האג"ח כנראה מבינים היטב את הדינמיקה הפיסקלית, אם המידע של השוק הוא באמת לא מספיק טוב המסקנה המתבקשת צריכה להיות פרמיית סיכון גבוהה יותר, לא נמוכה יותר.
רביעית ומהותי יותר, התוכנית של בסנט היא לא תוכנית שיכולה להחזיק את תשואות האג"ח נמוכות לאורך זמן פשוט כי אין בה התאמה בין ציפיות השווקים למטרות התוכנית. זו תוכנית שנועדה לקנות זמן בלבד ולצערם של בסנט וטראמפ, הזמן הזה היה ממש קצר. מצד שני, עכשיו שטראמפ מאיים להפציץ או לכבוש את שוק האג"ח בכוח (לינק פה), אולי כדאי באמת להיזהר.
אז למה שהתוכנית לא תעבוד? הסיבה הראשונה היא כמובן שמה שחסר בה הוא כסף חדש. האוצר, בניגוד לפד, לא יכול ליצור כסף ומן הסתם חסר לו לא מעט כסף שהרי אם היה לו מספיק הוא לא היה צריך לגייס כל כך הרבה אג"חים.
כל 2 מיליארד דולר שהאוצר ירכוש בטווח הארוך יחייבו אותו להגדיל את ההנפקות בחלק הבינוני-קצר ב-2 מיליארד דולר נוספים. במילים אחרות, זו לא הרחבה כמותית וגם לא גרסה מרוככת שלה, אלא שינוי של הרכב החוב שהמגזר הפרטי מתבקש לממן. ככל שהאוצר ינפיק יותר אג"ח קצרות כך גם התשואות בחלק הקצר ילחצו כלפי מעלה והלחץ להעלאת ריבית של הפד יגדל.
בנוסף, אם התוכנית אכן הייתה עובדת אז ככל שהרכישות היו מורידות את התשואות, מחלישות את הדולר ותומכות במניות, כך גם התנאים הפיננסיים היו מתרככים ומחזקים דווקא את הצד הניצי בוועדה. פה נכנס גורם נוסף שהוא הקשר בין האוצר לפד שבעיני המשקיעים הוא קשר הכרחי למטרת בניית אמון והפחתה של פרמיות הסיכון.
וורש ניסה בחודשים האחרונים לקדם את הגישה שלפיה הפד הוא פאסיבי ומניח לשוק לייצר, ללא הדרכה, עקום תשואות מבוסס ציפיות כשהוא רומז שוב ושוב שריסון מוניטארי בחלק הארוך עדיף על ריסון מוניטארי בחלק הקצר. למשקיעים כמובן יהיה קשה להאמין לוורש כשהם רואים את האוצר "מנהל" את הקצה הארוך כך שבסנט למעשה פגע לוורש בתירוץ שלא להעלות ריבית.
בהתאם, ניתן להניח שלמהלך של בסנט יכולות להיות אחת משתי תוצאות: או שהאמון של המשקיעים בניהול המדיניות הכלכלית בארה"ב יפגע והתשואות יעלו עוד כדי לגלם פרמיית סיכון גבוהה יותר וריבית גבוהה יותר או שוורש יחזור להתעסק באופן שוטף בתקשורת לגבי הריבית, מה שהוא ממש לא רוצה לעשות.
אז איפה חצי הכוס המלאה? ובכן, קודם כל Don't panic. התשואה הריאלית הארוכה (30 שנה) עומדת על כ-2.8%, רמה שהיא לא מאוד גבוהה היסטורית. למעשה, התקופה החריגה בהסתכלות על שוק הריביות לאורך זמן הייתה דווקא 2009 עד 2021 אז התשואה הריאלית הארוכה עמדה על 0.92% בלבד. בנוסף, נטל הריבית עומד כיום על כ-2.8% תוצר, בדיוק כפי שהיה ב-1991.
עם זאת, ההשוואה ל-1991 עובדת גם לכיוון ההפוך. ב-1992 עמד הגירעון של ארה"ב על 290 מיליארד דולר, 4.7% תוצר, ואז הגיע חוק התקציב של קלינטון ב-1993. בעקבות כך התקציב התאזן ב-1998 לראשונה מאז 1969 ונשאר בעודף עד 2001 עם שיא של 237 מיליארד דולר בשנת 2000.
במילים אחרות, נטל ריבית כזה הוא בר קיימא כשהוא נקודת הפתיחה של תיקון פיסקלי. כמו שרשמנו בשבוע שעבר, הגורם הפיסקאלי שלוחץ את התשואות כלפי מעלה (כמו בעוד מקומות בעולם ולא כמו בישראל) יכול להשתנות מהר מאוד עם החלטות לצמצום הגירעון.
החלטות כאלו הן לא פשוטות מבחינה פוליטית אבל הן אפשריות. נכון להיום, לפי ה-CBO הגירעון ב-2026 צפוי להגיע ל-2.1 טריליון דולר, מעל 6% תוצר, זאת לעומת 1.9 טריליון (5.8%) בתחזית הקודמת ויעד מקורי של 3%. שינוי כיוון במדיניות יכול להחזיר את האמון לשווקים ולתמוך בירידת תשואות.
עם זאת כדאי לציין שיחס החוב לתוצר היה שונה לגמרי בשנות ה-90 וירד באותן שנים מכ-50% ב-1993 ל-31.4% ב-2001. כשכל דולר צמיחה עולה 1.52 דולר של חוב חדש, יהיה קשה לבנות מדיניות פיסקאלית תומכת צמיחה ולשכנע את השווקים שכדאי להם להשקיע בדבר הזה שנקרא תוכנית ארוכת טווח לחזרה למתווה פיסקאלי בריא.
האם פער התוצר סוף סוף ייסגר? הבשורה העיקרית בנתוני התוצר שפורסמו בשבוע שעבר היא שפער התוצר הצטמצם לרמתו הנמוכה ביותר מאז שנפתח ברבעון הרביעי של 2023. עם זאת, כפי שציינו בשבוע שעבר, בכדי שהתוצר יחזור לרמתו הפוטנציאלית לפי המגמה ארוכת הטווח, המשק יזדקק לעוד מספר רבעונים של צמיחה שמהירה מהממוצע.
מנתוני המדד החודשי לפעילות המשק של בנק ישראל לחודש יולי נראה שהמשק יזדקק לדחיפה נוספת בכדי שציפייה זו תתממש. על פניו הנתונים נראים מבטיחים כאשר המדד הצביע ביולי על עליה של 0.5% כאשר העלייה החודשית הממוצעת לפי בנק ישראל עומדת על 0.3%, מה שכביכול מראה שקצב הצמיחה נשאר מהיר מהממוצע.
עם זאת, צריך לזכור שמדד יולי הושפע מאוד לטובה בזכות החזרה לפעילות שנרשמה עוד ברבעון הקודם שכן הוא כולל את נתוני שוק העבודה לגבי כמות המועסקים ומשרות השכיר בחודשים מאי ויוני, המשרות הפנויות בחודשים מאי עד יולי, תקבולי מס הכנסה בחודשים מאי ויוני, נתוני התוצר עצמם לרבעון השני ותקבולי מע"מ נטו בחודשים יוני ויולי.
במילים אחרות, הצמיחה המהירה היא עדיין מומנטום מתחילת הרבעון השני ועם מומנטום לא הולכים למכולת. מנגד, מדדי הייצור התעשייתי בחודש מאי, מדד הרכישות בכרטיסי אשראי בחודש יוני, יצוא הסחורות, היצוא התעשייתי ויבוא מוצרי צריכה ביולי והתשואה השלילית במדד נאסד"ק ביולי תרמו באופן שלילי למדד.
כפי שניתן לראות, עיקר ההשפעות החיובית על המדד החודש הגיעו מהשלמת הנתונים לחודשים מאי-יוני, ואילו עיקר ההשפעות השליליות הן מנתוני יוני-יולי. נכון לרגע זה הצמיחה במדד החודשי מצביעה על צמיחה בתוצר העסקי ברבעון השלישי בקצב של כ-5.0%, אבל כמובן שללא מדדים טובים באוגוסט וספטמבר סביר להניח שקצב זה יפחת.
ביחד עם ההתאוששות הספציפית בשוק העבודה שעליה נפרט בהמשך מדובר בתנאים שמספקים לבנק ישראל טיעונים טובים בעד השארת הריבית ללא שינוי בהחלטת הריבית בשבוע הבא. עם זאת, במידה והנתונים בחודשים הבאים יצביעו על התמתנות בקצב הצמיחה הדבר יתמוך בהפחתות ריבית נוספות בכדי לתת עוד תמיכה להתאוששות המשק.
שוק העבודה בישראל ממשיך להשתפר: שיעור ההשתתפות בכוח העבודה עלה ביולי ב-0.4% לרמה של 62.5% (מנוכה עונתיות) ונמצא אפילו עשירית אחוז גבוה יותר מרמתו בחודש פברואר ערב מבצע "שאגת הארי". בעקבות כך שיעור האבטלה עלה ב-0.2% לרמה של 3.1%, בדומה לשיעור האבטלה שנרשם בחודש ינואר וברמה הגבוהה ביותר שנרשמה מאז מאי 2024.
העלייה בשיעורי ההשתתפות והאבטלה נובעת כנראה גם מכך שאחוז הנעדרים באופן זמני מהעבודה הולך ויורד כאשר אחוז הנעדרים זמנית מהעבודה מסיבות כלכליות ירד מ-8.5% ביוני ל-4.0% ביולי ואחוז הנעדרים זמנית בעקבות שירות מילואים ירד מ-10.3% ביוני ל-6.2% ביולי. במילים אחרות, כפי שחששנו שיקרה, ככל שהמשק יחזור למצב "נורמלי" ומילואימניקים יחזרו לשוק העבודה, כך סביר להניח ששיעור האבטלה יעלה.
מצד שני, גם נתוני המשרות הפנויות הצביעו על המשך התאוששות כאשר סך המשרות הפנויות ביולי עלה בכ-2,200 ל-147,990 (מנוכה עונתיות) ושיעור המשרות הפנויות עלה באופן מתון יותר ל-4.45% מ-4.41% בזכות גידול מקביל במספר המועסקים. בעקבות כך גם יחס המשרות פנויות למובטלים ירד במעט לרמה של 1.05 מ-1.13 אך עדיין נמצא ברמה שמאותת לבנק ישראל על שוק עבודה הדוק.
עוד ב-
גם בתחום שירותי ההייטק נרשמה התאוששות לכ-13.9 אלף משרות פנויות, רק כ-300 משרות פחות מהרמות שנרשמו בתחילת השנה. סה"כ, כמות המשרות הפנויות בהייטק עלתה לכ-18.8 אלף משרות, רמת שיא מאז בועת ההייטקס ב-2021-2022. השיפור העיקרי בעיני בנק ישראל הוא באיזון בין צד הביקוש להיצע, מה שמפחית במעט את הסיכונים האינפלציוניים שהיו עלולים להתפתח בסביבה של מחסור בעובדים.
הכתבות החמות
תגובות לכתבה(0):
תגובתך התקבלה ותפורסם בכפוף למדיניות המערכת.
תודה.
לתגובה חדשה
תודה.
לתגובה חדשה
תגובתך לא נשלחה בשל בעיית תקשורת, אנא נסה שנית.
חזור לתגובה
חזור לתגובה
