זוז אסטרטגיה (לשעבר זוז פאוור), החברה הישראלית שלפני כשנה זנחה את פיתוח הטעינה המהירה לרכבים חשמליים והפכה ל"חברת אוצר" שכל כולה אחזקת ביטקוין, פרסמה את דוחותיה למחצית הראשונה של 2026. 

מהדוחות עולה שבקופתה כ-1,047 מטבעות ביטקוין, שנרכשו בעלות כוללת של כ-122 מיליון דולר. הפרסום מגיע דווקא בתקופה חיובית למטבעות הדיגיטליים: הביטקוין זינק בשבוע האחרון בכ-24% והתקרב ל-80 אלף דולר, מהלך שהקפיץ את המניה הממונפת אך רחוק מלמחוק את ההפסד שנצבר. 

התמונה הפיננסית קשה. במחצית הראשונה רשמה זוז הפסד נקי של כ-46.9 מיליון דולר. שני מנועים עומדים מאחוריו: הפסד "על הנייר" של כ-30.3 מיליון דולר מירידת ערך הביטקוין, ולצדו זינוק חד בהוצאות ההנהלה והכלליות לכ-15.6 מיליון דולר. 

הפרט המעניין באמת מסתתר כאן: רובן המכריע של ההוצאות הללו, כ-13.8 מיליון דולר, הן תגמול מבוסס מניות (RSU) שהוענק למנכ"ל, לסמנכ"ל הכספים, ליו"ר ולדירקטורים. במילים אחרות, בזמן שהמניה קרסה במעל 80% בשנה האחרונה, ההנהלה הקצתה לעצמה מניות בהיקף עצום שמדלל את בעלי המניות הקיימים. בצד החיובי, לחברה יתרת מזומנים של כ-23.3 מיליון דולר, שנותנת לה מרווח נשימה תפעולי.

וכאן הסיפור המרכזי. לפי מחיר ביטקוין של כ-79 אלף דולר למטבע, שווי האחזקה של זוז עומד על כ-250 מיליון שקל. אלא שהמניה נסחרת לפי שווי שוק של כ-150 מיליון שקל בלבד לחברה. כלומר, המשקיע קונה למעשה ביטקוין ב"הנחה" של כ-40%: שקל אחד של ביטקוין תמורת כ-60 אגורות. זו תופעה הפוכה לחלוטין מזו של סטרטג'י (לשעבר מיקרוסטרטג'י) האמריקאית, שנסחרה דווקא בפרמיה על אחזקותיה.

הסיבות לפער ברורות. ראשית, החברה שורפת מזומן ורושמת הפסדים תפעוליים, כך שהערך שמגבה כל מניה נשחק עם הזמן. שנית, הדילול: לחברה תשקיף הנפקה (ATM) של עד מיליארד דולר, והנפקת מניות מתחת לשווי הנכסים רק הורסת ערך. 

שלישית, אי-ודאות אסטרטגית: זוז כבר החליפה זהות פעמיים ומצהירה כעת שהיא "בוחנת חלופות", והשוק מתמחר אי-ודאות בחסר. ורביעית, כיום קיימות דרכים נקיות וזולות יותר להיחשף לביטקוין, כמו קרנות סל על המטבע, ולכן משקיעים דורשים הנחה כפיצוי על הסיכונים הנוספים של החברה. 

עבור מי שמאמין בביטקוין, ההנחה יכולה להיות הזדמנות. אם המטבע יעלה וגם הפער ייסגר, המשקיע יהנה ממנוף כפול. בנוסף, אם ההנהלה תשחרר ערך אי-פעם, למשל דרך מכירת המטבעות או רכישה עצמית, הפער עלול להצטמצם.

הבעיה שאין מנגנון שמכריח את ההנחה להיסגר, והיא עלולה להימשך שנים או אף להתרחב. במקביל, הדילול ושריפת המזומן ממשיכים לכרסם בביטקוין שמאחורי כל מניה. וחשוב מכל: המינוף עובד לשני הכיוונים. בעבר ירידה של 7% בלבד בביטקוין הפילה את המניה ב-45% ביום אחד. ירידה במטבע יחד עם התרחבות ההנחה היא שילוב הרסני.

עוד ב-

קריסה מטורפת בבורסה: המניה שצללה ב-95% בחודש אחד

לכתבה המלאה

הזינוק בביטקוין צמצם את ההפסד על הפוזיציה מכ-50% בשפל של יוני לכ-32% כיום, אך הפוזיציה עדיין עמוק באדום. מי שקונה כאן לא רוכש חברת טכנולוגיה ולא עסק יציב, אלא הימור ממונף כפול: על מחיר הביטקוין ועל סגירת ההנחה, דרך הנהלה שכבר טעתה בעבר. זה הימור שיכול להשתלם בגדול, אך באותה מידע גם עלול להביא להפסדים כבדים.