השוק

פסגות על הטלטלה בשווקים: חובות העתק באירופה וההפתעה בארה"ב

בית ההשקעות פסגות ערך סקירה בה התייחס לשוק האג"ח העולמי שמגיב בטלטלה לחובות הענק של אחת המעצמות הגדולות ביותר ביבשת, כאשר פער התשואות מול גרמניה מזנק לשיא שלא נראה מאז משבר החוב הכללי, ודו"ח התעסוקה שפורסם בארה"ב וטורף את הקלפים

מערכת ice | 5/10/2026 15:11 עקבו אחרינו בגוגל

כלכלני בית ההשקעות פסגות ערכו סקירה כלכלית שבועית, במרכזה התייחסו לסיכויים להעלאת הריבית בארצות הברית בדצמבר, בשוק התעסוקה המקומי ועוד.

"הוויכוח על האינפלציה בארה"ב הפך להיות מעניין עוד יותר לאחר דו"ח התעסוקה של ספטמבר. למי מכם שיש לו דברים טובים יותר לעשות בזמן הפנוי שלו, נזכיר שהוויכוח עוסק בשאלה אם אינפלציית ההיצע מהמכסים, המחסור בשבבים ומהנפט תהפוך לאינפלציית ביקוש מתישהו, מה שיעמיד את הפד בבעיה קשה. התשובה העולה מדו"ח התעסוקה הייתה טובה מהצפוי אבל לא טובה מספיק כדי להכריע את הוויכוח.

המשק האמריקאי הוסיף בספטמבר 29 אלף משרות בלבד, מתחת לכל התחזיות, והנתונים לחודשיים הקודמים עודכנו כלפי מטה ב-60 אלף. לא רק זאת אלא שהעדכון של יולי הפך את התמונה כך שבמקום תוספת של 21 אלף משרות, מסתבר כעת שהמשק איבד באותו חודש 10 אלף.

בעקבות כך, ממוצע תוספת המשרות החודשית לשישה חודשים ירד ל-66 אלף מ-97 אלף. חשוב יותר, ההפתעה הגדולה בדו"ח הגיעה מהשכר. השכר השעתי במגזר הפרטי עלה בספטמבר ב-0.1% בלבד, זאת לעומת צפי לעלייה של 0.3%. בעקבות כך הגידול השנתי בשכר ירד ל-3%. בחלונות הזמן הקצרים החולשה ברורה עוד יותר כאשר בשלושת החודשים האחרונים השכר עלה ב-2.4% (קצב שנתי) ובששת החודשים האחרונים ב-2.5%.

במילים אחרות, מי שחיפש עובדים שמנצלים שוק לוהט כדי לדרוש העלאות שכר שיפצו אותם על שחיקת האינפלציה, לא מצא אותם. מצד שני, עדיין לא מדובר על שוק עבודה שניתן לומר שיש בו רפיון מספיק על מנת לספוג את הלחצים האינפלציוניים שלא ממש הולכים לשום מקום כרגע.

בהסתכלות ענפית, התמונה נראית מעט טוב יותר כאשר המגזר הפרטי הוסיף 46 אלף משרות והמגזר הממשלתי איבד 17 אלף, בעיקר ברשויות המקומיות שהחזירו חלק מהזינוק של אוגוסט. ענפי הבריאות והחינוך המשיכו להוביל את צד הגיוסים עם גידול של 20 אלף משרות.

מיד אחריהם נמצאים ענפי הבנייה (11 אלף) והתעשייה (9 אלף) שנהנים מתנופת ההקמה של תשתיות הבינה המלאכותית. בצד השני של אותה תנופה עומד ענף המידע שאיבד 10 אלף משרות בספטמבר. זו הירידה השביעית בתשעת החודשים הראשונים של השנה בענף זה שבו אימוץ הבינה המלאכותית כבר מכרסם בבירור בביקוש לעובדים.

גם סקר משקי הבית הביא איתו חדשות חיוביות למרות עלייה קלה בשיעור האבטלה שעלה ב-3 נ"ב ל-4.18%. שיעור שעדיין תואם את חציון ההערכות של חברי הפד לשיעור האבטלה הטבעי (4.2%), כלומר שוק עבודה מאוזן. עם זאת, העלייה נבעה מכניסה של עובדים לשוק העבודה ולא מפיטורים כאשר כוח העבודה גדל ב-485 אלף איש ומספר המובטלים עלה ב-78 אלף בלבד.

אחרי שבשמונת החודשים הקודמים כוח העבודה התכווץ ב-2.07 מיליון איש על רקע הקשחת מדיניות ההגירה ופרישת בני דור הבייבי בום, חודש ספטמבר הוא החודש הראשון השנה בו הממוצע לשלושה חודשים של כוח העבודה גדל. גם הגידול במספר המובטלים עצמו לא ממש מלמד על האטה כאשר התוספת הגיעה ממצטרפים חדשים וממי שחזרו לחפש עבודה, בעוד מספר המפוטרים לצמיתות קטן.

בעקבות כל זה שיעור ההשתתפות עלה ל-61.8%, 0.2 נ"א מעל הצפי. בגילאי העבודה העיקריים (54-25) הזינוק היה חד יותר ושיעור ההשתתפות עומד כעת רק 0.3 נ"א בלבד מתחת לשיא שאחרי מגפת הקורונה (84%). במילים אחרות, יותר אמריקאים מחפשים עבודה ורובם גם מוצאים.

בשורה התחתונה, נתונים בדו"ח של ספטמבר לא מלמדים על מגמה ברורה בשוק העבודה האמריקאי. כדאי גם לזכור ששוק העבודה מגיב לפעילות בפיגור, והכלכלה דווקא התחזקה במחצית השנייה של השנה כך שקשה יהיה לפד להפוך את סיכון ההתחממות לנחלת העבר על סמך דו"ח אחד. ג'פרסון וויליאמס שידרו רוגע עוד לפני הדו"ח והנתונים מאפשרים לפד להמשיך בגישה זהירה ולוותר על העלאת ריבית בהחלטה של אוקטובר.

השאלה האמיתית היא מה יקרה לאחר מכן. כפי שראינו כבר ביום שישי, התשואות בשוק האג"ח הגיבו בצורה שמלמדת על כך שדו"ח התעסוקה שראינו מספיק כדי לשנות את ציפיות הריבית קדימה. גם לפי החוזים העתידיים, המשקיעים מצפים כעת להעלאת ריבית בדצמבר ולעוד שתיים עד אפריל. קשה להמר נגד הציפיות לדצמבר שכן צריך לקרות משהו יוצא דופן כדי לשכנע את הפד לעצור שוב אחרי העלאה אחת בלבד.

לעומת זאת, ההסתברות לריבית בגובה של 4.75% (75 נ"ב יותר מהיום) לאורך כל 2027 נראית כבר פחות סבירה שכן אם החולשה בשוק העבודה תימשך ולחצי השכר יעצרו (ובהנחה שמחיר הנפט ירד מתישהו לרמה "נורמלית") בפד לא יחששו לאותת על הצלחה ולעצור את התהליך.

הבחירות לנשיאות בצרפת יתרחשו בעוד כחצי שנה אבל שוק האג"ח לא מחכה כמובן והפך את צרפת לדוגמה המובהקת ביותר לשילוב בין בעיית החובות העולמית לבין הקוטביות הפוליטית. הימים בהם אג"ח ממשלת צרפת נחשבו לנכס בטוח, כמעט תחליף לאג"ח הגרמניות, הסתיימו והתשואה על אג"ח ל-10 שנים עלתה בכ-120 נ"ב מאז סוף יולי עד ל-4.86%. בעקבות כך פער התשואות מול גרמניה כבר גבוה מ-140 נ"ב, רמה שלא נראתה מאז הימים העליזים של משבר החובות האירופי.

מה שמטריד אולי יותר זה הפער מול איטליה, שעומד מעל 22 נ"ב, שיא של כל הזמנים. כן, השווקים מתמחרים היום את צרפת כמסוכנת יותר מאיטליה וזה אומר הרבה בעיקר על צרפת כי האיטלקים די נותרו בשלהם. הכוחות שפעלו לעליית התשואות בצרפת הם אותם כוחות שדוחפים את התשואות למעלה בכל העולם: הריבית הניטרלית שמתעדכנת כלפי מעלה בעקבות ההשקעות בבינה מלאכותית, מחירי אנרגיה גבוהים לאורך זמן על רקע המלחמות ותמחור אגרסיבי של העלאות ריבית מצד ה-ECB.

אבל מעל לכל, הבעיה הפיסקאלית של צרפת היא באמת ברמה אחרת. החוב מתקרב ל-120% מהתוצר וללא צעדים נוספים הגירעון צפוי לזנק מ-5.4% השנה ל-6.5% ב-2027.

ממשלת המיעוט של לקורנו הציגה ביום חמישי תוכנית להוריד את הגירעון ל-5%, אבל עליה להעביר אותה עד סוף דצמבר בפרלמנט שבו גם השמאל הקיצוני וגם מפלגתה של לה פן מתנגדים לה. גם לאחר הבחירות לא כדאי לבנות על תוכנית פיסקאלית אחראית כאשר לא משנה מי ייבחר, האספה הלאומית תישאר כנראה מפוצלת מכדי לאשר את הצעדים הנדרשים.

האם, כמו ב-2012, אפשר לסמוך על ה-ECB שיציל אותנו? על פניו, בבנק מתעקשים לחזור שוב ושוב על כך שזה לא התפקיד שלהם. העמדה הרשמית, שיו"ר הבונדסבנק יואכים נאגל חזר עליה ביום חמישי, היא שהמנדט של הבנק הוא המדיניות המוניטרית והטיפול באינפלציה ולא ניהול פערי תשואות.

בפועל, ההבחנה בין השניים היא מן הסתם עמומה יותר שכן הדבקה של מדינות נוספות עלולה להביא לחולשה מהירה של האירו ואובדן אמון, מה שיגביר את הלחצים האינפלציוניים. לכן, ניתן בהחלט להניח שב-ECB ישקלו שימוש בכלים מסוימים אם הגב שלהם יהיה ממש צמוד לקיר אבל אנחנו עדיין לא שם.

סל הכלים של ה-ECB הוא רחב יחסית ונע בין צעדים רחבים לממוקדים. בקצה הרחב נמצאת האטה בקצב צמצום המאזן של האג"ח של כל המדינות, ללא התמקדות בצרפת עצמה. עם זאת, העלאת ריבית מצד אחד ותמיכה באג"ח מהצד השני זה כמו לנהוג עם רגל אחת על הגז ורגל אחת על הברקס.

בזמן שזעזועי ההיצע באנרגיה רק מתארכים וההשפעה על אירופה הולכת ומתרחבת, יהיה קשה ללגארד לשכנע את השווקים שהיא נלחמת באינפלציה ובו בזמן מגינה על החוב הצרפתי. בצד הממוקד נמצאת הגנה על מדינות ספציפיות שנפגעות מההדבקה למרות שהן מתנהלות באופן "סביר" כמו איטליה שהגירעון שלה צפוי לרדת השנה מתחת לרף ה-3%.

עוד ב-

פסגות באזהרה למשקיעים: המומנטום במשק הישראלי עומד להיעצר

לכתבה המלאה

בקצה של הצד הזה עומדת התערבות ישירה באג"ח של צרפת עצמה, שהיא כמובן גדולה מכדי ליפול, אבל הרף למהלך כזה לפני הבחירות גבוה יותר מהרף של אמבפה לסיים פגרת נבחרות בלי לביים פציעה. אם ה-ECB יתערב עכשיו וירמוז שיפסיק אחרי אפריל כתלות בהתנהלות הממשלה החדשה, המשקיעים ינצלו את זה כדי לנסות למכור לו כמויות עצומות של אג"ח במחיר שהם רק חולמים עליו. אם הממשלה הבאה לא תעמוד בתנאים, מה שסביר מאוד, יהיה ל-ECB קשה להפסיק את הרכישות בלי להתחיל משבר פיננסי".