"חברת ג'י סיטי היא במידה רבה מפעל חייו של כצמן. במשך למעלה מ-3 עשורים, כצמן בנה קבוצת נדל"ן מניב גלובלית, הפועלת בישראל, אירופה, צפון אמריקה וברזיל. המודל העסקי ההיסטורי של החברה נשען על 3 רכיבים מרכזיים: פריסה גיאוגרפית רחבה, כלומר פיזור בין מדינות ומטבעות. שימוש משמעותי בחוב, כלומר מינוף, מינוף, ושוב מינוף. ואחרון - השבחת נכסים לאורך זמן". כך כותב בסקירה מיוחדת שחר סיני, מנכ"ל פעילות קרנות הנאמנות בפרופאונד בית השקעות. 

הניתוח שלו מעניין, משום שהוא מפרק ומנתח את אחד הסיפורים החשובים ומהסקרנים בתקופה הזו בשוק ההון ובכלל - בשוק הנדל"ן. צחי אבו, בעל השליטה בארי נדל"ן, רכש 26% מג'י סיטי של חיים כצמן ב-661 מיליון שקל, לפי שווי של 2.55 מיליארד שקל - 30% מעל השווי בבורסה.

לפי הסקירה, תהליך עליית הריבית (אחרי שנים של סביבת ריבית נמוכה) הפך את המודל העסקי למאתגר הרבה יותר: עלויות המימון האמירו, שווי הנכסים נלחץ כלפי מטה והמינוף הגבוה הפך לבעיה המרכזית של החברה. שוק ההון החל לאותת לכצמן כי נדרשות פעולות ברורות להפחתת החוב. כלומר, השוק כבר לא ראה את ג'י סיטי רק כחברת נדל"ן עם פורטפוליו איכותי, אלא כקבוצת חוב שצריכה להוכיח יכולת להוריד מינוף, לייצר נזילות ולפשט את המבנה התאגידי.

בשנים האחרונות ג׳י סיטי וחברת האם - נורסטאר, ביצעו שורה של מהלכים שנועדו "לייצב את הספינה": מימוש נכסים, גיוסי הון, רכישות עצמיות של אג״ח, ניסיון להקטין מינוף, הכנסת שותפים לנכסים, בחינת הנפקות של חברות בנות, הם רק חלק מהמהלכים שנבחנו. באוקטובר 2022 הכריזה ג'י סיטי על מהלך אסטרטגי של מימוש נכסים שאינם נכסי ליבה, ומאז השלימה מימושים בהיקף כולל של כ- 5.5 מיליארד שקל, רובם בג'י סיטי אירופה.

"כלומר, בשנים האחרונות האסטרטגיה של כצמן ממוקדת פחות בצמיחה ויותר במתן דגש על נזילות, יחס מינוף ויכולת שירות חוב", נכתב בהקשר הזה. "האתגרים וייתכן שגם היעדר "דור המשך" בניהול הקבוצה, הניעו את כצמן (כפי הנראה) לחפש אחר מישהו שיוביל את החברה בעתיד".

אבו מגיע עם רקע נדלנ"י שונה מזה של כצמן: פחות גלובלי, יותר יזמי, מקומי, ממוקד ומהיר. הוא בעל השליטה והמנכ"ל של חברת ארי נדל״ן (לשעבר: ארנה גרופ), אותה רכש כשהייתה חברה קטנה יחסית והוביל לצמיחה חדה, מרשימה ומהירה. הוא רכש את ארי נדל״ן, לפני כ-6 שנים, בשווי של כ־ 50 מיליון שקל, והוביל אותה לשיווי שוק נוכחי של כ- 1.8 מיליארד שקל.

נראה כי הרציונל ברכישת ג׳י סיטי דומה - ג'י סיטי תשמש פלטפורמה להרחבת פעילות הליבה של ארי נדל"ן בתחום הנדל"ן המסחרי והקניונים. בין היעדים והמטרות, אותן הציג אבו למשקיעים, בלטו: הקטנת מינוף (השאיפה לרדת מתחת ל 50%), מימוש נכסים בחו״ל, מיקוד פעילות בישראל ובפולין, קיצוץ בהוצאות מטה (השאיפה היא לקיצוץ אגרסיבי של כ- 50%) וחיזוק מבנה ההון.

כלומר, לפי הסקירה, אין מדובר בעסקת רכישת מניות גרידא, אלא בכניסה של בעל שליטה עם אסטרטגיה ברורה של: צמצום פריסה גלובלית המקשה על הניהול והשליטה, מיקוד לוקאלי במינוף נמוך, עם "סיפור קל יותר להבנה" והחזרת אמון המשקיעים.

בסקירה הדגישו את העובדה שהכסף נכנס לנורסטאר ולא ישירות לג'י סיטי. "העסקה כוללת אופציה על מניות נוספות של ג'י סיטי, אשר עשויה להגדיל בפועל את ההחזקה לכ- 33%, כוונה לגיוס הון עתידי של כ -1 מיליארד שקל בג׳י סיטי, כולל התחייבות להשתתף בכ- 540 מ' ₪ (ארי נדל"ן תזרים 280 מיליון שקל ונורסטאר תזרים 260 מיליון). ברמת נורסטאר: מכירת המניות מייצרת מקור תזרימי להפחתת חוב". כלומרף התמורה עשויה לאפשר לנורסטאר להפחית משמעותית את התחייבויותיה, עד כדי אפשרות להישאר כמעט ללא חוב.

ומה עם ג'י סיטי? הכסף אומנם לא נכנס ישירות לחברה, אבל גיוס ההון המתוכנן אמור לחזק את ההון העצמי שלה, להפחית מינוף, לשפר את פרופיל האשראי ולאותת לבעלי המניות על מחויבות של הבעלים (החדשים והישנים). ומה ההשפעה על מחזיקי החוב? "עבור מחזיקי האג"ח של ג'י סיטי ונורסטאר, המהלך בהחלט חיובי לדעתנו", נכתב בהקשר הזה. "אם אבו אכן יישם את תוכנית מיקוד הפעילות בישראל, מכירת נכסים בחו״ל, גיוס הון והפחתת מינוף, מצבם של מחזיקי האג"ח צפוי להשתפר ורמת הסיכון שלהם תרד. ירידה מתחת לרמת מינוף של 50% נחשבת כצעד משמעותי בעולמות גיוס החוב ועשויה להוביל לעלייה בדירוג האג"ח".

עוד ב-

אתם מכניסים 22 אלף שקל בחודש - האם תוכלו לקנות דירה?

לכתבה המלאה

נזכיר כי המניות עלו בחדות לאחר פרסום העסקה (עליה של כ- 20%) וזאת בין היתר כי: השוק קיבל בעל שליטה חדש, פרמיית הרכישה, תוכנית אסטרטגית ברורה יותר ואפשרות להצפת ערך. "נכון לכתיבת שורות אלה, מחיר המניה לא מגלם במלואו את הפרמיה שניתנה בעסקה", נכתב לסיכום. "הסיבות נעוצות, בין היתר, בעובדה שמחזיקי האקוויטי צריכים להמתין ולראות: מה יהיו מחירי המימוש של הנכסים מעבר לים? האם גיוס ההון ידלל את בעלי המניות הקיימים? האם הקטנת המינוף תבוא על חשבון NOI וצמיחה? האם אבו יצליח להפוך את ג׳י סיטי לחברה פשוטה ורווחית יותר? ההיגיון הכלכלי וניסיון העבר מלמדים כי מכירת הנכסים (בדומה למכירות עבר שבוצעו על ידי החברה) עתידה להוביל להצפת ערך לבעלי המניות. שורה תחתונה: מבחינת מחזיקי המניות, העסקה מהווה מהלך של הגדלת פוטנציאל. 'ההתלהבות הראשונית' בהחלט מובנת אבל מבחן ביצוע רק מתחיל".